.png)
Всякий раз, когда курс рубля резко укрепляется или слабеет, аналитики принимаются спорить, насколько он отклонился от фундаментального уровня и к какому рубежу должен стремиться. От этой трудно уловимой величины зависят действия центробанков, финансистов и бизнеса. Что это за фундаментальный курс и помогает ли он предсказывать курс, который складывается в реальности, рассказывает профессор РЭШ Валерий Черноокий. Он описывает несколько валютных загадок, а потом предлагает их решение.
Динамика обменного курса российского рубля напоминает американские горки. Взять последний год: в июле 2024 г. курс колебался в районе 88 руб./$, в ноябре рухнул до 113 руб./$, а в этом году, наоборот, серьезно укрепляется и пробил цифру 80. По оценке Bloomberg, рубль оказался самой сильной валютой в мире с начала 2025 г. и превзошел по доходности даже традиционную «тихую гавань» – золото.
Аналитики и экономисты, конечно, находят объяснения как обвалу рубля в конце прошлого года, так и его взлету в нынешнем. Ослабление в основном связывалось с геополитикой и санкциями, вызвавшими проблемы с расчетами и поступлением валютной выручки, а нынешнее укрепление – с высокой ключевой ставкой, слабым импортом, ослаблением доллара из-за торговых войн, развязанных Дональдом Трампом, снижением геополитической напряженности и поведением крупных компаний на валютном рынке. Иными словами, среди факторов, влияющих на рубль и другие свободно плавающие валюты, есть как фундаментальные, т. е. связанные с макроэкономической динамикой, так и конъюнктурные, отражающие перепады настроений и ожиданий инвесторов, нарушения в работе рынков и спекуляции. Можно сказать, что фундаментальная стоимость валюты – это тот уровень, к которому должен стремиться в своем свободном плавании валютный курс и от которого он постоянно отклоняется.
В теории на него могут влиять самые разные макроэкономические переменные – от процентных ставок и цен на нефть до неопределенности на финансовых рынках. Однако, как показывают эмпирические исследования, фундаментальные факторы не всегда хорошо объясняют изменения валютных курсов или могут помочь в их прогнозировании.
Одна из самых старых и простых экономических теорий формирования валютных курсов – теория паритета покупательной способности (ППС). Она утверждает, что номинальный курс в долгосрочной перспективе определяется соотношением стоимости определенной потребительской корзины в отечественной и иностранной валютах. В основе этой теории лежит закон единой цены: один и тот же товар в одной и той же валюте должен везде стоить одинаково. То, как нужно скорректировать курс, чтобы цены выравнялись, покажет уровень, близкий к фундаментальному. Популярная иллюстрация этой теории – знаменитый индекс бигмака, сравнивающий стоимость бургера в разных странах как ориентир для определения недооцененности или переоцененности их валют.
Конечно, в таком упрощенном виде этот закон почти никогда не выполняется – из-за транспортных и транзакционных издержек, торговых ограничений, различий в потребительских вкусах, ценовой дискриминации и разных налогов цены на одни и те же товары сильно варьируются от страны к стране. Однако в более слабой своей версии относительного ППС (рассчитанного на основе темпов инфляции в обеих странах) эта теория является очень неплохим ориентиром для определения долгосрочной динамики обменных курсов. Поэтому в странах с более высокой инфляцией номинальный обменный курс имеет тенденцию к ослаблению по отношению к валютам стран с низкой инфляцией.
Еще одним важным долгосрочным фундаментальным фактором валютных курсов, особенно для стран с развивающимися рынками, являются различия в росте производительности. В странах с очень быстрым ростом выпуска и производительности в секторах торгуемых товаров, таких как обрабатывающая или добывающая промышленность, реальный обменный курс, т. е. скорректированный на соотношение цен внутри страны и за ее пределами, со временем укрепляется (эффект Балаши – Самуэльсона). Это может происходить за счет как ускорения инфляции, так и укрепления номинального курса валюты.
Изменения производительности могут занимать годы и даже десятилетия. Более оперативное влияние оказывает другой фундаментальный фактор – денежно-кредитная политика. Относительно более высокие номинальные ставки в стране привлекают зарубежных инвесторов, которые для приобретения ее активов продают иностранную валюту, укрепляя тем самым национальную. Эта теория непокрытого (без хеджирования валютного риска) паритета процентных ставок является одним из ключевых элементов известной модели Рудигера Дорнбуша. Она предсказывает чрезмерное краткосрочное укрепление, или «перелет», национальной валюты вслед за ужесточением денежно-кредитной политики в стране.
Впрочем, теория непокрытого паритета процентных ставок в чистом виде тоже редко выполняется на практике, так как она предполагает соблюдение большого набора условий: отсутствие страновых рисков и ограничений на движение иностранного капитала, большую глубину и ликвидность финансовых рынков, рациональные ожидания его участников.
Многие из этих факторов учитываются в другой теории – портфельных балансов, получившей в последние годы свое второе рождение. Риски и ликвидность, состояние рынков и их участников, торговый баланс и внешний долг страны – все это влияет на курс. Когда страна больше занимает, иностранные инвесторы наращивают в портфелях ее активы (ведь их становится больше), но для компенсации возросших рисков требуют более высокую ожидаемую доходность в ее национальной валюте. Один из способов получить ее – сыграть на краткосрочном обесценении отечественной валюты и ее последующем укреплении. Аналогичную компенсацию требуют инвесторы и за рост геополитической напряженности.
Теория портфельных балансов позволяет также изучать влияние глобальных факторов, связанных с аппетитом к риску со стороны иностранных инвесторов, спросом на безопасные активы и неопределенностью на финансовых рынках. Так, рост глобальной неопределенности приводит к пересмотру структуры портфелей в пользу безрисковых и ликвидных активов и бегству в «тихие гавани» доллара, японской иены, швейцарского франка и золота. Это обычно провоцирует падение валют стран с развивающимися рынками – их риски выше.
В странах – экспортерах сырья (нефть, металлы или сельскохозяйственная продукция) значимое влияние на торговые балансы также оказывают мировые цены на это сырье. В этих странах – и Россия тому пример – валютные курсы тесно связаны с поступлением валютной выручки от сырьевого экспорта.
Хотя фундаментальные факторы валютных курсов хорошо известны и изучены, теория долго не находила подтверждения в данных. Макроэкономические переменные плохо объясняли поведение свободно плавающих валютных курсов в 1970-х – 1990-х гг., особенно их краткосрочные колебания, и еще хуже их прогнозировали. Ни одна из теоретических моделей не могла серьезно улучшить краткосрочный прогноз, основанный просто на текущем курсе. Сами валютные курсы развитых стран тоже почти не влияли на реальный сектор. Морис Обстфельд и Кеннет Рогофф включили это наблюдение в число шести загадок международной макроэкономики, назвав ее «отрывом валютного курса» (exchange rate disconnect).
Правда, эмпирические работы 1980-х – начала 2000-х иногда показывали, что долгосрочно, на горизонте от года и более, валютные курсы развитых стран стремятся к уровню относительного ППС, но они не могли фундаментально ни предсказать, ни даже объяснить их краткосрочную динамику. Единственным ярким исключением являлись сырьевые валюты Канады, Австралии и Новой Зеландии: цены на экспортируемые ими ресурсы улавливали значимую часть изменений курсов валют этих стран к доллару США. Но за пределами этого фундаментального фактора загадка отрыва валютных курсов снова давала о себе знать.
В последние два десятилетия появился целый ряд моделей, пытающихся объяснить такой отрыв плавающих валютных курсов от фундаментальных уровней. Одно из оригинальных решений, основанное на неоднородности информации, предложили Филипп Баччета и Эрик ван Винкоп. Они заметили, что, даже когда изменение курса не связано с фундаментальными причинами, участники валютного рынка могут ошибочно приписать его определенной макроэкономической переменной, которая начинает выступать в качестве «козла отпущения».
Например, укрепление национальной валюты, вызванное спекулятивными продажами, они могут счесть следствием небольшого повышения ключевой ставки. В другой ситуации «козлом отпущения» может оказаться состояние торгового баланса. В результате в моделях и торговых стратегиях участников рынка отдельной переменной придается избыточный вес, что необоснованно усиливает влияние первоначального фактора, на самом деле нефундаментального, и ослабляет влияние других. И это еще больше отрывает валютные курсы от фундаментальных уровней.
Другое объяснение расхождения фактических и фундаментальных курсов дают Олег Ицхоки и Дмитрий Мухин (оба выпускники РЭШ). В их модели краткосрочную курсовую динамику практически полностью объясняют нефундаментальные финансовые шоки, которые могут быть связаны с действиями неинформированных инвесторов (noise traders), неполной или неоднородной информацией у валютных трейдеров, искажениями на финансовых рынках или изменениями премии за риск. Обратная сторона загадки отрыва – при определенных предположениях, реалистичных для развитых стран, краткосрочные изменения валютных курсов оказывают минимальное влияние на реальные экономические переменные (подробнее – в колонке Ицхоки).
Возможно, впрочем, никакой загадки уже нет. Как недавно показали Чарльз Энгель и Стив Пак Юнг Ву, проблема отрыва валютного курса может быть сильно преувеличена. В отличие от 1970-х – 1990-х фундаментальные факторы неплохо объясняют краткосрочную динамику обменных курсов большинства валют развитых стран к доллару США в XXI в. Эти авторы обнаружили, что начиная с 2000 г. плавающие валютные курсы значимо реагируют на такие макроэкономические переменные, как дифференциал процентных ставок, темпы инфляции, торговые балансы, премия за риск и неопределенность.
Такое расхождение в поведении валютных курсов в прошлом и настоящем Энгель и Пак связывают с изменением режима денежно-кредитной политики. Раньше центральные банки развитых стран слабо реагировали на всплески инфляции, и часто не выполнялся принцип Тейлора, требующий более сильного, чем рост инфляции, повышения процентных ставок. В этом случае на валютных рынках могут складываться множественные равновесия, так как любые изменения в ожиданиях инвесторов, даже абсолютно не связанные с экономикой («пятна на солнце»), способны запустить самосбывающийся прогноз. На практике это приводит к чрезмерной волатильности валютных курсов и значительному отклонению их краткосрочной динамики от фундаментальных уровней.
Сейчас центральные банки развитых стран более внимательно относятся к инфляции, и принцип Тейлора почти всегда выполняется. Это исключает возможность самосбывающихся прогнозов на валютных рынках и мешает курсам отклоняться от фундаментальных уровней.
Стоит, однако, отметить, что способность фундаментальных факторов объяснять краткосрочное поведение плавающих валютных курсов не означает автоматически, что они пригодны для прогнозирования будущей курсовой динамики.
Валютные курсы, как и другие финансовые переменные, быстро впитывают новую информацию о текущих и будущих изменениях макроэкономических переменных и оперативно реагируют на ключевые новости. Следовательно, изменения валютных курсов в целом должны быть неожиданны и непредсказуемы, и лучшим прогнозом в ближайший месяц или квартал будет их текущий уровень.
Более того, как показывают Энгель и Кеннет Уэст, сами валютные курсы, отражая ожидания участников валютного рынка будущих изменений макроэкономических переменных, могут помочь их спрогнозировать. А Ю-Чин Чен, Рогофф и Барбара Росси демонстрируют, что курсы сырьевых валют Австралии, Канады, Новой Зеландии, Чили и ЮАР к доллару США даже позволяют улучшить прогноз мировых цен на сырье.
И все же фундаментальные факторы иногда бывают полезны для краткосрочного прогнозирования валютных курсов. Ваня Ставракева и Дженни Танг подтверждают значительную роль макроэкономических новостей в краткосрочной валютной динамике в развитых странах – они объясняют от 65 до 91% квартальных изменений курса. Более того, новости последних месяцев могут помочь прогнозировать плавающие валютные курсы на месяц или квартал вперед.
О том, как финфлюэнсеры изменили рынок, и к чему приводит следование их рекомендациям, читайте здесь.
