.png)
Всплеск интереса к искусственному интеллекту, сопровождаемый рекордными инвестициями и взрывным ростом акций ИИ-компаний, все чаще вызывает сравнения с пузырем доткомов конца 1990-х. На фоне эйфории, сопровождающей технологическую гонку, возникает вопрос: не является ли бум ИИ очередным пузырем, который вот-вот лопнет? И если да, что делать инвестору? GURU разбирался, что пишут ученые о стратегиях выживания в период рыночных пузырей.
Анна Левицкая
Казалось бы, самый очевидный шаг – поставить против перегретых активов в ожидании, пока рынок не вернется к более справедливым оценкам. Однако прямая игра против пузыря редко приносит успех. Прежде всего это недешевое удовольствие: инвестору надо занять бумаги у брокера, внести обеспечение и ежедневно платить проценты в ожидании, когда рынок пойдет вниз и ставка сыграет. Если же акции, против которых поставил инвестор, продолжают дорожать, ему придется увеличивать обеспечение и нести повышенные издержки. Но, как гласит афоризм, подтвержденный десятилетиями исследований, рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы – платежеспособным.
Джулиан Робертсон, управляющий хедж-фондом Tiger Management и сторонник стоимостного подхода в инвестициях, в конце 1990-х был убежден в том, что цены на акции интернет-компаний неоправданно завышены. Его фонд занял короткие позиции против перегретых акций, однако рынок продолжал рост, и Tiger начал нести убытки. К началу 2000 г. активы под управлением сократились втрое до $6,5 млрд с $20 млрд в 1998 г., и в марте 2000 г. Робертсон решил закрыть фонд, вернув деньги инвесторам. По иронии судьбы именно март 2000 г. стал пиком рынка, а пузырь лопнул. Робертсон лично продолжил держать короткие позиции и впоследствии заработал на схлопывании пузыря, но его фонд не дожил до этого момента.
Теоретические модели подтверждают, что «ставить против пузыря» может быть рискованно. Поскольку никто не знает, когда именно лопнет пузырь, трейдер, поставивший против него, сталкивается с существенными рисками. По этой причинерациональные арбитражеры, распознав пузырь, не будут спешить с открытием коротких позиций, а какое-то время «прокатятся на пузыре»: даже если многие участники рынка понимают, что актив переоценен, у них могут быть разные представления о том, как долго еще может расти рынок. И пока они не синхронизируются, пузырь не лопнет.
Сами короткие продажи могут еще больше раздувать пузыри. Даже актив с нулевой фундаментальной стоимостью будет дорожать, если время от времени инвесторы будут вынуждены закрывать короткие позиции и выкупать для этого акции, как это происходило с мемными акциями в 2021 г. Еще одна сложность связана с комиссиями: акции компаний с высокой оценкой шортить дороже. Из-за этого несправедливая оценка может сохраняться дольше или даже усиливаться, потому что мало кто готов занять противоположную сторону сделки.
Некоторые инвесторы сочетают короткие позиции в быстрорастущих активах с длинными позициями в недооцененных активах из других отраслей, не связанных с теми, где надуваются пузыри, в расчете на сокращение разрыва в их оценках. Сочетание длинных и коротких позиций в портфеле позволяет инвестору снизить чувствительность к рыночным колебаниям (коэффициент бета), особенно в период схлопывания пузырей. Но и здесь остается проблема тайминга: такой портфель может столкнуться с просадками, если перегрев на рынке затянется. Например, Джереми Грэнтэм, сооснователь инвесткомпании GMO, в конце 1990-х поставил против рынка, одновременно заняв длинные позиции в акциях стоимости. Ставка была рискованной – на пике пузыря фирма потеряла половину активов под управлением. Однако, как только пузырь лопнул, портфель GMO стал быстро расти и принес более 80% доходности с IV квартала 2000 по 2002 г., в то время как индекс S&P 500 потерял свыше 40%.
Похожую динамику пережили и акции холдинга Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта, известного сторонника стоимостного подхода: пока пузырь только надувался, акции Berkshire Hathaway не были популярны у инвесторов. На пике пузыря акции холдинга снижались более чем на 40%, тогда как индекс NASDAQ рос на 145%. Но когда пузырь схлопнулся, ситуация изменилась: инвесторы начали переходить из спекулятивных технологий в фундаментально обоснованные активы, а разрыв в оценках между акциями стоимости и роста позже полностью закрылся.
Портфель, сочетающий длинные и короткие позиции, может уступать рынку на этапе роста пузыря, но способен принести прибыль, когда рынок развернется. Так, шведские фонды, сочетающие длинные и короткие позиции, благодаря более низкому коэффициенту бета хотя и уступали глобальным аналогам в фазе эйфории в 2003–2007 гг., но обошли их во время кризиса 2007–2008 гг. Их преимущество объяснялось не качеством отбора акций, а именно структурной защитой: умеренное участие в динамике рынка позволило им ограничить убытки, когда пузырь лопнул.
Альтернативный путь – не спорить с рынком, а последовать за ним и попытаться «оседлать пузырь». Это частный случай стратегии моментума: в ее основе лежит идея рыночной инерции, согласно которой активы, которые растут, чаще продолжают дорожать, а падающие – дешеветь.
Даже такие искушенные инвесторы, как хедж-фонды, которые должны играть против рынка, порой предпочитают прокатиться на волне. Такие фонды, как фонды Джорджа Сороса, Tudor Investment Corporation, в 1998–2000 гг., вместо того чтобы играть против рынка, держали значительные вложения в технологических акциях, причем доля этого сектора в их портфелях была выше, чем по рынку в целом. Хедж-фонды отнюдь не были «ослеплены» пузырем: их вложения в технологические акции достигли пиковых 29% (против 17% по рынку) в сентябре 1999 г., т. е. за полгода до того, как индекс NASDAQ достиг пика. После этого фонды начали постепенно сокращать вложения в сектор и к концу 2000 г. держали в них сопоставимую с общерыночной долю.
Наблюдения на уровне отдельных акций показывают, что фонды довольно точно угадывали перегрев в отдельных бумагах и начинали продавать их еще до того, как цены пойдут вниз, что обеспечивало им около 4,5% дополнительной доходности в квартал относительно бенчмарка. Управляющие понимали, что рынок переоценен, но, вместо того чтобы идти против него, посчитали более прибыльным и безопасным «прокатиться на пузыре», а затем заранее выйти, пока музыка еще играет. Фонды с выраженными предпочтениями к заметным, популярным акциям достигают более высоких инвестиционных результатов, что говорит о том, что их выбор носит рациональный характер – в отличие от поведения многих частных инвесторов.
В случае с ИИ мы не знаем, имеем мы дело с пузырем или нет, но вероятность какого-то «перелета» достаточно большая, говорила «Экономике на слух» директор МВФ от России Ксения Юдаева. Когда рынок растет, невозможно предсказать, когда он достигнет пика, а до тех пор существует возможность получения дальнейших выгод. В этом смысле «рациональные пузыри» существуют, в них можно дальше вкладываться и кто-то на этом все еще может заработать, объясняла Юдаева и приводила в пример историю Исаака Ньютона. Он вложил деньги в акции Компании Южных морей, спустя несколько лет в них стал надуваться пузырь, Ньютон это понял и продал их с большой прибылью. Но акции продолжали расти, и Ньютон снова купил их – и в этот раз потерял деньги.
А вот английский банк Hoare’s «прокатился» на том пузыре. Он покупал акции Компании Южных морей, понимая, что они переоценены – на это указывает кредитная политика банка. Если к нему обращались за кредитами под залог акций Компании Южных морей, банк оценивал их с дисконтом, причем чем больше росли цены акций, тем выше был дисконт. Но в отличие от Ньютона Hoare’s успел вовремя распродать большую часть бумаг.
Ключевая сложность для инвестора, выбравшего стратегию следования за пузырем, – распознать момент, когда рынок приближается к развороту, и вовремя выйти из позиций. На помощь могут прийти технические индикаторы.
Майкл Макалир (Университет Эразма в Роттердаме), Джон Сюэн (Китайский университет Гонконга) и Винг Кюнг Вонг (Баптистский университет Гонконга) выделяют следующие ключевые признаки пузыря: рост годовой доходности более чем до 100%, отклонение цены акции более чем на 10% выше трендовой линии (на уровне одного стандартного отклонения), рост волатильности более чем на 20%. Если же после этого котировки падают ниже трендовой линии – это сигнал, что пузырь лопнул, а рынок, скорее всего, переходит в фазу глубокого «медвежьего» тренда.
Консервативным инвесторам в этот момент рекомендуется выходить из позиций. Более агрессивные инвесторы могут использовать технические стратегии на основе скользящих средних и покупать в фазе роста, а затем шортить после пробоя вниз. Такие тактики, как показало тестирование на исторических данных, приносят значительно более высокую прибыль, чем стратегия «купи и держи», даже с учетом транзакционных издержек.
Когда рынок переходит в фазу пузыря, правильным шагом будет не продавать, а покупать, солидарен Дирк Уиллер, руководитель макростратегии Citigroup. Но инвестору следует принять тот факт, что идеально предугадать точку разворота рынка не получится, указывает он. В качестве примерного ориентира Уиллер предлагает использовать технические показатели и отслеживать момент, когда примерно половина лидеров рынка упадет ниже 200-дневной скользящей средней: это указывает на то, что рынок уже прошел свой максимум. Выходить немного позже пика выгоднее, чем продать акции слишком рано, считает Уиллер: да, часть прибыли будет упущена, но при преждевременном закрытии позиций можно упустить еще больше, оставаясь вне рынка. Если бы Ньютон вообще ничего не делал и просто держал акции Компании Южных морей до тех пор, пока котировки стабилизировались после схлопывания пузыря, результат его инвестиций составил бы примерно 6,5% годовых без учета дивидендов. Для сравнения: ставки по долгосрочным гособлигациям тогда были 4–5%.
Среди попыток заранее предсказать схлопывание пузыря особое место занимает модель, разработанная Дидье Сорнеттом и Андерсом Йохансеном (Университет Ниццы – София-Антиполис) и Жаном-Филиппом Бушо (Capital Fund Management). В ее основе лежит наблюдение, что динамика перегретых активов почти всегда отличается феноменальным ростом, даже быстрее экспоненциального. Это объясняется стадным поведением инвесторов: растущие цены стимулируют новые покупки бумаг, что еще больше ускоряет рост котировок. Но оптимизм чередуется со всплесками пессимизма и сомнений – отсюда «дрожащий» рост. По мере приближения к критическому моменту колебания учащаются, но их амплитуда сокращается – такой паттерн может служить предвестником обвала.
Маркус Густавссон, Даниэль Левен и Ханс Сегрен (Линчёпингский университет) испытали эту модель на восьми пузырях, начиная с банковской паники 1907 г. до обвала на китайском рынке в 2015 г. Они многократно «примеряли» модель на движущемся окне данных перед кризисами, а затем смотрели, какие даты модель ex ante предсказывает как «критические», и обнаружили, что описанный в модели паттерн действительно характерен для перегретых рынков: цены в пузыре росли быстрее экспоненты, а перед переломом тренда часто наблюдалось учащение рыночных колебаний.
Однако точность прогноза сильно зависит от периода оценки: если подобрать разные интервалы данных, прогнозы даты «краха» заметно разойдутся. Это создает неопределенность для инвестора: непонятно, когда стоит верить прогнозу и выходить из позиций. Как отмечают Густавссон и его соавторы, само по себе достижение рынком критической точки не всегда вызывает мгновенный обвал – многое зависит от внешних триггеров. По их наблюдениям, LPPL-модель скорее указывает на период повышенной уязвимости, когда рынок напоминает пороховую бочку и любая искра может спровоцировать распродажи. Инвесторам в этот период следует быть настороже и, возможно, поэтапно сокращать позиции или хеджировать риски.
Чтобы распознать момент для выхода, Роберт Джарроу из Корнельского университета и Саймон Квок из Университета Сиднея предлагают использовать данные рынка опционов. В их модели пузырь – это надбавка к фундаментальной стоимости актива, которая растет до определенного уровня. Идея состоит в том, чтобы держать бумаги, пока цена не достигнет заданного «барьера», и затем выйти из них. Систематическое следование их стратегиив период 1996–2023 гг. дало бы 6,39% доходности в год против 4,86% при стратегии «купи и держи». Однако для следования этой стратегии необходимо работать со сложными математическими моделями и непрерывно отслеживать рынок опционов, что обычным инвесторам не по силам. Кроме того, нужно не только вовремя распознать приближение пика, но и сохранять железную дисциплину – чтобы продать бумаги, пока цены еще растут, а вокруг продолжается эйфория.
Это удается далеко не всем, даже опытным управляющим. Когда Стэнли Дракенмиллера, управляющего фондом Джорджа Сороса Quantum Fund, спросили, почему он не вышел из интернет-акций раньше, хотя знал, что акции технологических компаний переоценены, он ответил, что думал, что вечеринка не закончится так быстро. «Мы думали, что рынок в восьмом иннинге, хотя он уже был в девятом» (иннинг – часть игры в бейсболе, игра обычно состоит из 9 иннингов. – GURU). Как метко отметил в то времяодин аналитик с Уолл-стрит, «Джулиан Робертсон сказал: «Это иррационально, и я не буду играть», – и они вынесли его ногами вперед. Стэнли Дракенмиллер сказал: «Это иррационально, и я буду играть», – и его тоже вынесли ногами вперед».
Что почитать и послушать на эту тему:
– Выпуск «Экономики на слух» о том, как распознать пузыри и не потерять капитал
– Колонку Алексея Дебелова о том, как лопаются рыночные пузыри
– Статью о типичных ошибках инвесторов в неспокойные времена
– Статью о том, как часто надо проводить ребалансировку портфеля
– Статью о том, зачем нужна короткая торговля
