Не надо условностей. Как увеличить ценность прогноза Банка России

Постоянные шоки и большие перемены вынуждают регулярно и сильно корректировать официальные прогнозы. Это создало новый риск: возможное снижение доверия к прогнозу Центробанка, ведь на него ориентируются и профессионалы, и рядовые экономические агенты. Главный экономист группы ВТБ и выпускник РЭШ Родион Латыпов* предлагает способ повысить ценность прогноза.

Базовый прогноз Банка России – важнейший ориентир для экономических агентов. Компании и банки используют его как основу для своих бизнес-планов. Профессиональные аналитики корректируют его, исходя из собственных суждений о балансе про- или дезинфляционных рисков, а компании нередко ориентируются на эти прогнозы – ЦБ и, возможно, отдельных экспертов.

Особенно велико значение прогноза ключевой ставки: почти две трети корпоративных кредитов выданы по плавающим ставкам (65% на 1 апреля), привязанным чаще всего к ней. Ориентир сильно меняется: например, прогнозный диапазон ключевой ставки на 2027 г. в октябрьском прогнозе ЦБ составлял 7,5–8,5%, в февральском – 8–9%, в апрельском – 8–10%, а сегодня этот диапазон наверняка окажется полностью двузначным.

Почему так происходит

Помимо частых шоков последних лет есть еще одна причина. Прогноз ЦБ, как и любой другой, обусловлен рядом предпосылок. Для прогноза ключевой ставки важны параметры бюджетной политики. Для ЦБ жесткой технической предпосылкой, в соответствии с декларациями Минфина, был нулевой структурный первичный дефицит (СПД) бюджета во все прогнозные годы, кроме текущего. То есть расходы бюджета будут равны сумме его базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и выплат по государственному долгу.

Иногда становится заранее очевидно, что предпосылка о нулевом СПД со следующего года почти наверняка нереалистична. Так произошло в апреле этого года. Прогнозы Центробанка по ВВП и, вероятно, обменному курсу рубля (его регулятор не публикует) были более консервативными, чем правительственный, который лег в основу бюджета. Это означало более умеренные ожидания ЦБ по размеру бюджетных доходов по сравнению с утвержденными в трехлетнем бюджете. Одновременное допущение о достижении нулевого СПД со следующего года в таком случае на самом деле эквивалентно ожиданию снижения госрасходов по сравнению с утвержденными планами Минфина.

В результате прогноз ЦБ может недооценивать влияние бюджета на инфляцию. Поскольку мультипликатор расходов больше, чем доходов, это дополнительно усиливает дезинфляционный крен в прогнозе ЦБ. Так в него может закладываться более оптимистичная среднесрочная траектория ключевой ставки, чем затем реализуется на самом деле, а прогноз по ключевой ставке приходится повышать.

Новый риск

Долгое время в экспертной среде существовали опасения, что публикация прогнозной траектории ключевой ставки (forward guidance) будет восприниматься рынком как жесткое обязательство ЦБ. Однако текущие макроэкономические условия выводят на первый план иной вызов – возможное снижение ценности прогноза как ориентира в глазах участников рынка, если его базовые предпосылки воспринимаются как избыточно условные. Это можно сравнить с ценой нефти: можно сделать прогноз, исходя из среднегодовой цены $100 за баррель, но в нем ключевая ставка будет не такой, как при цене $55–60/барр.

Налаженное взаимодействие между Банком России и Минфином призвано способствовать тому, чтобы публикуемые регулятором именно среднесрочные прогнозы опирались на скоординированные ожидания относительно бюджетной политики.

Использование избыточно условных предпосылок в коммуникации регулятора может приводить к определенным экономическим издержкам. Для Минфина возрастает стоимость заимствований. Когда участникам рынка сложнее опереться на официальные ориентиры, это может трансформироваться в рост премий за риск и неопределенность в доходностях ОФЗ. Возникающая рыночная неопределенность создает проблему и для самого ЦБ: она может искажать представление о направленности денежно-кредитных условий и, таким образом, снижать эффективность трансмиссионного механизма.

Новое решение

Центробанк может основывать прогноз на собственных предпосылках о бюджете. Раз неопределенность бюджетных параметров высока, целесообразно отказаться от жесткой предпосылки о нулевом СПД (которая неявно задавала более низкий уровень расходов бюджета со следующего года по сравнению с тем, что утвердил Минфин).

Вместо этого можно собрать экспертную оценку членов совета директоров – они голосуют по вопросу о ключевой ставке – о предполагаемом допустимом размере СПД на среднесрочном горизонте. Она гармонично дополнила бы результаты модельных расчетов, и получилось бы вероятностное распределение, которое могло бы стать основой прогноза. Базовый прогноз должен рассчитываться как безусловное математическое ожидание с учетом вероятностного распределения допустимых значений СПД на среднесрочном горизонте.

На мой взгляд, публикация такого безусловного прогноза ключевой ставки максимизировала бы ценность макроэкономических ориентиров. Учет более широкого спектра вероятностных бюджетных сценариев, помимо жестко заданного допущения о достижении нулевого СПД уже со следующего года, позволит повысить качество коммуникации регулятора с рынком и аналитическую ценность публикуемых прогнозов Банка России.

*Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.

Что еще почитать и послушать на тему:

— Дискуссию на Просветительских днях РЭШ о том, почему экономисты ошибаются с прогнозами.
— Колонку Валерия Черноокого о том, зачем центробанки публикуют прогнозы ключевой ставки.
— Выпуск «Экономики на слух» о том, как научиться делать прогнозы.