.png)
В начале XX в. британский географ и антрополог Фрэнсис Гальтон описал любопытный случай. На ярмарке проводился конкурс – нужно было угадать вес быка. И медианная оценка 800 участников оказалась ближе к правильному ответу, чем любые индивидуальные догадки. Так проявляется «мудрость толпы»: при объединении разных мнений отдельные ошибки компенсируют друг друга и в результате коллективная оценка может быть точнее мнений отдельных людей, включая экспертов. Но мудра ли толпа на бирже?
Анна Левицкая
На первый взгляд – да. Московская биржа с 2020 г. рассчитывает так называемый народный портфель – 10 акций, которые больше всего покупают российские частные инвесторы. Доходность собранного таким образом портфеля немного опередила широкий рынок. С учетом дивидендов накопленная доходность народного портфеля к концу 2023 г. составила 37,2% против 35% у индекса Московской биржи, подсчитали Александр Абрамов, Мария Чернова и Андрей Косырев из РАНХиГС. Индекс акций малой и средней капитализации за те же четыре года вырос на 34,95%, а индекс «голубых фишек» – на 28,35%.
Частным инвесторам удается обыгрывать и американский рынок, показывал анализ портфелей пользователей брокера Robinhood в 2018–2020 гг. Среднедневной результат портфеля пользователей Robinhood опережал и безрисковую ставку (на 10 базисных пунктов (б. п.) в день), и общерыночную доходность. «Альфа» портфеля Robinhood (отражает превышение доходности портфеля над рыночной при одинаковом риске) составляла от 5 до 6,5 б. п. в день в зависимости от модели.
Толпа способна показать более высокий результат, чем отдельные инвесторы, говорится в исследовании MIT, авторы которого анализировали сделки пользователей онлайн-брокера eToro с августа 2010 г. по январь 2012 г. Особенность этого брокера в том, что пользователи могли отслеживать и автоматически копировать сделки других инвесторов с помощью внутренней социальной сети The Open book. Авторы исследования решили проверить, насколько эффективно «толпа» eToro может отобрать трейдеров, способных показать лучший результат. Оказалось, что портфель, собранный на основе сделок топ-5 и топ-10 самых популярных блогеров платформы, опережал портфель пятерки и десятки инвесторов, которые ранее получили максимальную доходность.
На самом деле не все так гладко. Народный портфель почти все время проигрывал индексу Московской биржи и только к концу 2023 г. догнал его и вырвался вперед. При этом премия к доходности индекса привела к значительному повышению риска народного портфеля, отмечают авторы исследования (риск оценивался как отношение средней премии к ее волатильности за разные периоды времени).
Портфель частных инвесторов показал удивительно хорошие результаты, отмечает автор исследования про клиентов Robinhood, профессор Университета Калифорнии Иво Уэлш, но напоминает: прошлая доходность не гарантирует будущей и не факт, что в дальнейшем динамика останется той же. «Убедительный вывод заключается не столько в том, что пользователи Robinhood могут коллективно победить рынок, а скорее в том, что они не стали пушечным мясом для более искушенных инвесторов и не ушли с рынка в короткий срок, а продолжили инвестировать», – пишет он.
Это выделяют и Абрамов с соавторами. На долгосрочном горизонте народный портфель, собранный российскими инвесторами, сложно назвать успешным, однако сильного провала не наблюдается – он очень близок к популярным фондовым индексам, констатируют они.
С выбором экспертов клиентами eToro тоже есть нюанс. При более широком сравнении (топ-50) портфели самых популярных трейдеров уже проигрывали самым успешным инвесторам с максимальной накопленной доходностью. Авторы исследования объясняют это тем, что чем более разнообразным становился «популярный» портфель, тем больше в него попадало сделок от менее квалифицированных инвесторов, которые снижали общий результат.
Американские частные инвесторы в среднем показывают результаты на уровне рынка, хотя на коротких временных промежутках они и могут опережать рынок: яркий пример этого – массовый приход розничных инвесторов на рынок в начале пандемии, когда они купили акции почти на минимумах, говорит профессор Университета Иллинойса в Урбана-Шампейне и выпускник РЭШ Дмитрий Муравьев. Однако на длинном горизонте найти опережающую рынок динамику сложно.
У частных инвесторов нет таких преимуществ, как у институциональных, указывает выпускник РЭШ, эксперт по финансовой эффективности Петр Дорожкин: меньшие транзакционные издержки, доступ к экспертам и аналитике, наличие стратегии и конкретных целей, а также внутренние процедуры, которые минимизируют поведенческие ошибки. Так что на длинной дистанции их доходность вряд ли будет стабильно опережать рынок, сомневается он.
В какой-то отдельный период кто угодно может показать изумительную доходность (волею случая либо понимания момента), однако быть все время на коне не получится, солидарен профессор, проректор РЭШ Максим Буев. Из года в год доходности стабильно выше рынка, как правило, показывает лишь несколько фондов, которые инвестируют огромные средства в сбор информации (в том числе инсайдерской), финансовую инфраструктуру и людей, соревноваться с ними частному инвестору не имеет смысла. Впрочем, на менее совершенных развивающихся рынках, где, как правило, больше специфической информации, инсайдерской в том или ином смысле, можно показывать результат лучше рынка, допускает Буев.
Российские индексы и частные инвесторы чрезмерно концентрируются на акциях крупнейших компаний, цены которых сильно зависели от спроса иностранных инвесторов, отмечают исследователи из РАНХиГС. Это порождает риски низкой будущей доходности. Так, почти треть народного портфеля обычно приходится всего на одну акцию (до 2023 г. это был «Газпром», а затем Сбербанк). А ежемесячная публикация Московской биржей народного портфеля еще больше концентрирует внимание российских инвесторов на входящих в него акциях, считают Абрамов и его соавторы.
Пользователи Robinhood, как и российские инвесторы, предпочитают крупных эмитентов, прежде всего из потребительских секторов, бренды которых им хорошо знакомы, следует из наблюдений Уэлша. Например, на конец 2018 г. доля акций Ford в портфеле пользователей Robinhood (3,5%) была сопоставима с долями Apple и Microsoft (3,8 и 2,9% соответственно). При этом доля Ford в капитализации американского фондового рынка была значительно ниже – 0,13% против 3,3 и 3,4% соответственно. Кроме того, пользователи Robinhood отдавали предпочтение акциям с более высоким оборотом торгов в течение последнего года.
Медианный инвестор тратит на изучение бумаги перед сделкой 6 минут, причем большую часть этого времени – непосредственно перед заключением сделки, выяснили исследователи бизнес-школы Стерна Нью-Йоркского университета, проанализировав историю запросов американских инвесторов в интернете. В основном инвесторы смотрят информацию о стоимости акций и их динамике, а также фундаментальных показателях компаний (финансовый результат, рыночные мультипликаторы). А побуждает изучить ту или иную компанию обычно большая капитализация (информацию о крупных компаниях ищут чаще), публикация отчетности или важных корпоративных новостей, например о запуске нового продукта.
Социальные сети, финансовые гуру и постоянный мониторинг рынков делают поведение розничных инвесторов более скоординированным, говорит Муравьев. Инвесторы вообще падки на акции, которые находятся в центре общественного внимания. Например, они склонны покупать бумаги, которые недавно сильно выросли или упали. Людей привлекают акции, популярные в СМИ или среди их окружения (например, Nvidia, Tesla), показал опрос по заказу Всемирного экономического форума (ВЭФ). Особенно чувствительны к чужому влиянию молодые инвесторы: рекомендации из соцсетей и онлайн-сообществ считают важными 57% представителей поколения Z и миллениалов, но только 37% «иксов» и 20% беби-бумеров.
Люди могут буквально заражать друг друга инвестиционными идеями о покупке акций, следует из сопоставления активности на брокерских счетах с расписанием футбольных матчей в муниципалитетах Израиля с 2005 по 2014 г. Футбол очень популярен в Израиле, поэтому исследователи использовали матчи в качестве показателя интенсивности социального взаимодействия. Оказалось, что инвесторы с большей вероятностью купят акции, приобретенные другими инвесторами в их муниципалитете в течение предыдущего месяца, и эта чувствительность возрастает с увеличением количества футбольных матчей местных команд. А вот в решениях о продаже такой корреляции нет. По-видимому, причина в том, что решения о покупке акций принимаются на основании определенной инвестиционной идеи, в то время как продажа бумаг может отражать индивидуальные ситуации, например потребность в деньгах.
Более того, социальное влияние может подталкивать розничных инвесторов к решениям, не соответствующим их долгосрочным инвестиционным целям или комфортному для них соотношению риска и доходности, следует из опроса ВЭФа. Пользователи eToro также были склонны к гораздо более рискованному поведению и более острой реакции на события на рынке, когда следовали за другими инвесторами, чем когда принимали решения сами.
Если частные инвесторы правильно понимают себя, свое отношение к риску, какие факторы неопределенности они не любят, а к каким индифферентны, то в отдельных ситуациях при доминировании тех или иных факторов они будут на коне; но в более долгосрочной перспективе доходность их портфелей все равно будет равна доходности рыночного индекса – если они не потеряют деньги на излишних транзакциях, говорит Буев. «Задача частного инвестора – правильно разложить свой портфель по компонентам доходности (факторам риска) и не терять много денег на транзакционных издержках, комиссионных брокерам и тому подобных налогах, – подытоживает он. – Именно эти факторы более важны для долгосрочной доходности их портфеля, чем навыки инвестора или даже выбор бенчмарка».
Проблема с «мудростью толпы» на фондовом рынке в том, что не может быть и речи о независимости и разнообразии мнений ее участников, пишет портфельный управляющий Джо Виггинс, автор книги «Разумный фондовый инвестор». В отличие от участников ярмарки, оценивающих вес быка, инвесторы редко самостоятельно занимаются оценкой долгосрочного потенциала акций. Куда чаще они следуют за индексами, руководствуются новостями или другими соображениями. Возвращаясь к примеру Гальтона, Виггинс пишет: «Это все равно, как если бы каждый участник конкурса угадывал вес разных животных – свиньи, овцы или козы. Нет никаких оснований полагать, что среднее значение таких оценок приблизит нас к весу быка».
Что еще почитать и послушать на эту тему:
Почему экспертам далеко до точности толпы, «Экономике на слух» рассказал профессор и выпускник РЭШ Дмитрий Дагаев – можно послушать, а можно почитать.
