.png)
Новый председатель Федеральной резервной системы США Кевин Уорш давно критикует излишнюю, по его мнению, коммуникацию центробанков, особенно их «декларации о намерениях», или forward guidance. О том, что это такое, каким бывает и к чему может привести отказ от него, рассказывает профессор РЭШ Валерий Черноокий*.
13 мая 2026 г. сенат США 54 голосами против 45 утвердил Кевина Уорша 17-м председателем совета управляющих Федеральной резервной системы (ФРС). Финансовые рынки приняли это событие с примечательным спокойствием, хотя его главная интрига еще впереди – не то, каким будет первое решение по ставке, а то, перестанет ли ФРС в принципе говорить о своих будущих решениях.
Уорш давно и последовательно критикует практику «заявлений о намерениях» – forward guidance, один из ключевых инструментов монетарной и коммуникационной политики современных центральных банков. На слушаниях в сенатском банковском комитете 21 апреля он выразился довольно ясно: «ФРС сообщает всему миру, какими будут ее точечные прогнозы. Но ФРС – это люди, и они цепляются за эти прогнозы дольше, чем следует». Он хочет, чтобы центральный банк нашел «новый комфорт в работе без аплодисментов и без затаивших дыхание зрителей».
По мнению Уорша, forward guidance привел к инфляционному провалу 2021 г. Тогда ФРС называла разгонявшуюся инфляцию «временной», и, когда цикл ужесточения все же начался в 2022 г., он оказался одним из самых резких в истории и даже вызвал небольшой банковский кризис. Одна из причин – прежние сигналы ФРС долго удерживали рынок от переоценки ситуации.
Критика Уорша отчасти справедлива, но отказ от forward guidance и снижение прозрачности ФРС могут оказаться худшим ответом на нее. Ставки в этом споре – в буквальном смысле слова – выше, чем кажется на первый взгляд. Речь идет о сотнях миллиардов долларов потенциальных дополнительных процентных расходов федерального бюджета, о волатильности финансовых рынков и о доверии к крупнейшему центральному банку мира.
Forward guidance – это практика центральных банков публично сообщать рынкам и обществу о своих намерениях в отношении монетарной политики: уровня процентной ставки, баланса активов, временного горизонта текущей позиции. Регулятор не меняет текущую ключевую ставку, а пытается воздействовать на рыночные ожидания будущих ставок, а через них – на долгосрочные доходности, кредитование, инвестиции и инфляцию.
Исторически центральные банки были закрытыми институтами. Еще в 1990-х гг. ФРС не объявляла публично даже о текущих изменениях ключевой ставки – участники финансовых рынков угадывали ее по объему операций на открытом рынке. Когда ФРС руководил Алан Гринспен, его намеренно туманные формулировки – «конструктивная двусмысленность» – считались добродетелью, хотя рынки тратили огромные ресурсы на декодирование его речей.
Первым шагом к прозрачности стал 1994 год, когда ФРС начала сообщать о своих решениях сразу после заседаний комитета по открытым рынкам. Далее последовали публикации «минуток» (развернутых протоколов заседаний) и сводок экономических прогнозов, с 2012 г. включающих точечный прогноз (dot plot) ставки всех голосующих членов комитета. Но именно нулевые ставки после кризиса 2008 г. сделали forward guidance самостоятельным инструментом: когда ставку некуда снижать, слово становится главным орудием регулятора.
Экономисты различают несколько типов forward guidance. Дельфийский тип – это прогноз без обязательств: «Мы ожидаем, что ставка останется низкой долго». Центральный банк информирует о своих ожиданиях, но не связывает себя по рукам – неожиданные макроэкономические шоки приведут к пересмотру не только этих ожиданий, но и связанных с ними решений. Основная цель такой политики – дать дополнительную информацию финансовым рынкам, тем самым снизив их волатильность. Точечный прогноз ставки – знаменитый dot plot ФРС, публикуемый четыре раза в год и вызывающий у Уорша наибольшее раздражение: это, по сути, пример дельфийского forward guidance.
Одиссеевский тип – уже обязательство: регулятор намеренно ограничивает будущую свободу маневра ради снижения долгосрочных ставок (отражающих текущую и ожидаемую в дальнейшем динамику ключевой ставки) уже сейчас. Центральный банк говорит: «Ставки останутся низкими до конца этого года», и, даже если к этому времени ситуация резко изменится, он будет вынужден придерживаться объявленной траектории. Иначе такая политика не станет пользоваться доверием и будет неэффективной. Аналогия с Одиссеем, приказавшим привязать себя к мачте, чтобы услышать пение сирен, но не стать жертвой их чар, принадлежит Джеффри Кэмпбеллу, Чарльзу Эвансу и их соавторам из ФРБ Чикаго.
В рамках одиссеевского типа можно провести и дополнительную классификацию. Качественный forward guidance («Ставки останутся низкими продолжительное время») менее обязывающий, чем строгая количественная цель («Ставки длительное время останутся на уровне 0%»), но несет меньше полезной информации для рынков. Календарный forward guidance – явное указание горизонта («До середины 2015 г.») – дает меньше гибкости, чем условный forward guidance – привязка к конкретным показателям: безработице, инфляции («Пока безработица остается выше 6,5%»).
Теоретическое обоснование одиссеевского forward guidance построено на управлении ожиданиями будущих ставок: они влияют на текущие расходы и инфляцию. Если центральный банк достоверно обещает сохранять низкую ставку даже после восстановления экономики, это разгоняет инфляционные ожидания и снижает реальные ставки уже сегодня. Классическая статья Гаути Эггертссона и Майкла Вудфорда показала, что при нулевой нижней границе ставки такое обязательство о будущей политике является первостепенным инструментом стимулирования экономики.
Вместе с тем наука зафиксировала несколько серьезных изъянов базовой теоретической модели. Первый – это «загадка сильного forward guidance»: стандартные модели предсказывают огромный эффект на текущий ВВП от обещания низкой ставки через 8–10 кварталов – намного больший, чем наблюдается в данных. Марко Дель Негро, Марк Джианони и Кристина Паттерсон показали, что учет агентов с ограниченным горизонтом планирования ликвидирует такое расхождение.
Кроме того, становится все более очевидно, что рынки интерпретируют forward guidance не только как сигнал о будущей политике, но и как информацию о скрытой оценке экономики самим центральным банком. Эми Накамура и Йон Штайнссон, в частности, указывают, что объявление о более длительном периоде низких процентных ставок рынки могут считывать как признание слабости экономики (дельфийский сигнал), а не как сигнал о смягчении монетарной политики (одиссеевский сигнал) и тем самым ухудшать свои экономические ожидания. Это может привести к эффекту, противоположному изначально запланированному.
Самый теоретически изощренный аргумент против избыточной коммуникации и дельфийского forward guidance принадлежит Стивену Моррису и Хюн Сон Шину. В своихработах (1, 2) они формализовали идею Кейнса о «конкурсе красоты»: финансовые рынки – это не просто агрегаторы частной информации, а координационные игры. Каждый участник выбирает действие, ориентируясь не только на собственную оценку фундаментальных факторов, но и на то, что, по его мнению, сделают другие. Публичный сигнал, например dot plot, одинаков для всех и потому особенно притягателен: он одновременно информирует об экономике и координирует ожидания. В результате агенты систематически присваивают публичному сигналу слишком большой вес относительно своих частных оценок. При определенных условиях – а на финансовых рынках с их стадным поведением и краткосрочными горизонтами эти условия иногда выполняются – рост точности публичного сигнала может снижать общественное благосостояние: общество получает меньше информации о реальном положении дел, хотя каждый отдельный агент лучше слышит центральный банк.
При этом прозрачность работает в обе стороны: центральный банк не только говорит, но и слушает. Рыночные цены служат ему сенсором состояния экономики. Он использует их для оценки своих моделей или важных ненаблюдаемых характеристик, например инфляционных ожиданий или нейтральной ставки процента. Но если рыночные цены формируются преимущественно под влиянием заявлений самого центрального банка, он читает в них лишь отражение собственных взглядов. Сенсор заменяется зеркалом.
В 2017 г. Шин, выступая на конференции ЕЦБ, назвал этот механизм эхо-камерой и подкрепил его данными: 5y5y форвардная ставка инфляционных свопов в еврозоне – стандартный индикатор долгосрочных инфляционных ожиданий – стала двигаться в унисон с доходностью 10-летних бундов, немецких гособлигаций. Две величины из принципиально разных рынков, несущие разную информацию, превратились в одну: центральный банк говорит об инфляции, рынок это слышит, встраивает в цену номинальных облигаций, ЕЦБ читает этот сигнал как подтверждение своих ожиданий по инфляции. Круг замкнулся: «Центральный банк рискует оказаться в петле обратной связи, где действие на основе рыночных сигналов еще сильнее искажает эти сигналы».
Аргумент выглядит сокрушительным, но имеет скрытое ограничение. Феномен эхо-камеры требует специфического сочетания: высокой точности публичного сигнала, низкого качества частной информации агентов и высокой степени стратегической комплементарности их действий. Вне этих условий – а они выполняются далеко не всегда – модель Морриса – Шина дает стандартный результат: чем больше публичной информации, тем лучше. Кроме того, аргумент работает против точности публичного сигнала, а не против самого факта его существования. Решение, которое из него следует, – улучшать качество коммуникации, а не замолчать.
Прежде чем рассуждать о последствиях отказа от forward guidance и перехода к более сдержанной коммуникационной политике, важно уточнить: Уорш не призывает к секретности. Он критикует механическую, слишком детальную и нередко самосбывающуюся коммуникацию. За многими его идеями стоят рациональные, теоретически обоснованные доводы.
Но финансовые рынки устроены так, что сокращение информации от регулятора они воспримут именно как рост неопределенности. Чем менее предсказуем центральный банк, тем выше «премия за монетарную неопределенность» в ценах активов. Если Уорш уберет dot plot и сократит число пресс-конференций, рынок не перейдет от «избыточной» к «разумной» информации – он перейдет к большей волатильности. Это означает более широкие спреды и стоимость хеджирования, меньшую готовность корпораций брать в долг с фиксированной ставкой.
Связь между forward guidance и доходностью длинных казначейских облигаций – ключевой вопрос для бюджетной арифметики США. Доходность 10-летней облигации складывается из ожиданий будущих краткосрочных ставок и срочной премии – компенсации за неопределенность. Forward guidance непосредственно снижает эту премию: когда ФРС публикует dot plot, рынок видит ориентиры и срочная премия падает. Это скрытая субсидия заемщику в лице федерального бюджета, финансируемая за счет снижения неопределенности. Если Уорш свернет dot plot и сократит число «сигнальных» выступлений, часть этого сжатия может обратиться: доходность по длинному концу кривой вырастет, даже если ожидания по краткосрочной ставке не изменятся.
Для бюджета это не абстракция. Госдолг США превышает $39 трлн, а расходы на его обслуживание в 2024 г. впервые превысили военный бюджет. При таком размере долга даже умеренный – на 20–30 базисных пунктов – рост срочной премии становится ощутимой нагрузкой.
Помимо волатильности и фискальных издержек отказ от forward guidance осложнит работу трансмиссионного механизма монетарной политики. Она воздействует на экономику с лагом в 12–18 месяцев. Forward guidance позволяет частично преодолеть этот лаг через ожидания: бизнес и домохозяйства начинают вести себя так, будто смягчение уже произошло, еще до первого снижения ставки. Без этого инструмента ФРС при следующем шоке будет вынуждена действовать резче – большими шагами по ставке, – что само по себе дестабилизирующе и повышает риск ошибки.
Последнее, но не менее важное последствие – угроза потери доверия. Без детального dot plot и без развернутых пресс-конференций рынкам и обществу труднее будет оценить, насколько решения ФРС обусловлены данными, а насколько – политической конъюнктурой. В условиях, когда президент Трамп открыто давит на ФРС с требованием снижать ставки, сокращение коммуникации скорее усилит подозрения в зависимости регулятора.
Главный аргумент тех, кто не склонен преувеличивать вероятность радикального разворота в коммуникационной политике ФРС, – Уорш не единственный, кто принимает решения. История показывает, что любой председатель ФРС в конечном счете определяется не своей доктриной, а способностью находить консенсус внутри комитета и умением реагировать на события, которые никто не планировал. Процентная ставка и коммуникационная политика – прерогатива комитета по открытым рынкам, в котором 12 голосующих членов. Председатель – лишь один из них.
История коммуникации центральных банков – это история не просто об инструментах, а о том, как институты выстраивают и сохраняют доверие. Уорш прав в одном: forward guidance может превращаться в ловушку самосбывающихся прогнозов, снижающую гибкость политики. Провал 2021 г. – реальный эпизод именно такой ловушки.
Но вопрос не в том, является ли нынешняя форма forward guidance оптимальной; очевидно, нет. Вопрос в том, чем ее заменить. Молчание – не ответ: оно создает неопределенность, которую рынок заполняет слухами, а политики – давлением. Меньшая прозрачность в условиях рекордного государственного долга и высоких ставок – это не нейтральный шаг, а решение с реальной фискальной ценой. Уорш, возможно, убежден, что дела говорят громче слов. Но в мире, где долгосрочные ставки движутся на ожиданиях, а не только на фактах, слова – это тоже дела.
*Мнение автора может не совпадать с мнением редакции
Что еще почитать и послушать на тему:
— Колонку Валерия Черноокого о том, как центробанки реагируют на шоки предложения
— Дискуссию на Просветительских днях РЭШ о том, что делать центробанкам, когда эти шоки постоянные
— Статью «GURU.Словаря» о ловушке ликвидности
— Лекцию Константина Егорова о том, почему финансами страны опасно управлять так же, как личными
