.png)
Экономическая наука рождается в кризисах и учится у них. О том, чему ее научил мировой финансовый кризис, рассказывал «Экономике на слух» Олег Замулин из Мичиганского университета, один из основателей Совместного бакалавриата ВШЭ и РЭШ. Как Великая умеренность закончилась Великой рецессией? Что успокоило и власти, и рынки настолько, что они не замечали приближающейся бури? И какой была экономика 20 лет назад – в 2006-м, в последнем году благополучных 2000-х? Об этом – в статье GURU.
2006-й казался еще одним годом процветания американской экономики. Рост пятый год подряд, низкая безработица, умеренная инфляция, рынки обеспечивают стабильную доходность, банки – кредит. И, главное, американская мечта – свой дом, кажется, вот-вот будет доступен каждому.
Но трещины в растущем небоскребе американской экономики уже были видны. Жилищный бум начал выдыхаться: цены на дома перестали расти, строительство сокращалось, просрочка по наиболее рискованной ипотеке росла и начались первые банкротства ипотечных компаний.
Об угрозе рецессии сигнализировал рынок облигаций: краткосрочные госбумаги временами приносили больше, чем долгосрочные. Такая инверсия часто означает, что рынок ждет замедления экономики и снижения ставок ФРС.
Каждая из проблем казалась локальной. Спад на рынке жилья – охлаждением после перегрева. Просрочки по низкокачественной ипотеке – проблемой относительно небольшого рынка. Инверсия – результатом спроса на американские госбумаги. Мало кто, за исключением отдельных экономистов вроде Рагурама Раджана или финансистов вроде Майкла Бьюри, верил, что эти отдельные проблемы сольются в кризис.
Уверенность в силе американской экономики была объяснима. К середине 2000-х она успела отвыкнуть от кризисов, говорит Олег Замулин, они словно обходили ее стороной. Азиатский кризис 1997–1998 гг. ударил и по этому региону, и по развивающимся странам, в том числе по России, но для США ущерб был едва ли серьезным. Лопнувший пузырь доткомов произвел уже более ощутимые разрушения. Для фондового рынка это была настоящая катастрофа: с марта 2000 г. по октябрь 2002 гг. NASDAQ Composite потерял 78% от своего пика. Казалось, кризис захлестнет и экономику, и, действительно, в марте 2001 г. началась рецессия. Однако все обернулось легкой встряской: уже в ноябре спад закончился, а за весь 2001 год ВВП даже вырос – пусть и на скромный 1%. Фондовые рынки могло лихорадить, могли происходить валютные кризисы и дефолты, но экономика научилась держать удар.
Недаром эта эпоха получила название Великой умеренности (Great Moderation) – спокойный период без обвалов и перегревов. Рецессии, конечно, случались, но реже и протекали мягче. C середины 1980-х до 2007 г. США пережили только две, сравнительно мягкие, рецессии против восьми за предшествующий послевоенный период (в том числе четыре рецессии с 1969 по 1984 г., две из которых были весьма глубокими). Стандартное отклонение годовых темпов роста реального ВВП США снизилось с 2,7% в 1960–1983 гг. до 1,6% в 1984–2001 гг., показывает исследование Джеймса Стока и Марка Уотсона.
Возникло ощущение, что колебания экономического цикла – от роста к спаду – взяты под контроль. Кем? В первую очередь ФРС и руководившим ею почти 19 лет Аланом Гринспеном. С ним экономика прошла через биржевой обвал 1987 г., азиатский кризис и спасение понесшего огромные убытки хедж-фонда LTCM (14 банков и брокерских фирм вложили в фонд $3,6 млрд по инициативе ФРС), крах доткомов, трагедию 11 сентября – и каждый раз довольно быстро приходила в себя. Не случайно Гринспена называли Маэстро.
Великая умеренность – это факт, куда более сложный вопрос – что ее обеспечило, говорит Замулин, и вот об этом экономисты спорят до сих пор. Он выделяет три основные версии.
Самая простая – США просто повезло: шоков стало меньше, а те, которые были, оказывались менее разрушительными. Замулин к такому объяснению относится скептически – потрясений хватало и многие могли запустить серьезную рецессию, как, например, азиатский кризис.
Второе объяснение – изменилась экономика. Это был период бурной глобализации. Мировая торговля с 1970 по 2008 г. увеличилась с 26 до 60% ВВП, и во многом это было связано с радикальным расширением мирового рынка. За несколько десятилетий в него было включено более 1 млрд рабочих рук, новые экономики и производственные мощности – сначала Китая (который к тому же в 2001 г. вступил в ВТО), затем европейских стран социалистического блока, а потом и бывших республик распавшегося СССР. Производство все активнее переносилось туда, где труд был дешевле, а оттуда в развитые страны потекли дешевые товары. Все это создавало мощный антиинфляционный эффект.
Глобализация переплеталась с технологической и информационной революцией. Одним из ее результатов стала настоящая революция в управлении запасами. Запасы занимают небольшое место в экономике, но могут создавать большие колебания в выпуске, объясняет Замулин: когда компании ожидают высокого спроса, они наращивают производство и заполняют склады, если спрос разочаровывает, то сокращают выпуск, распродавая запасы. С развитием систем управления поставками компании смогли гораздо эффективнее управлять запасами и уже не стремились копить их на всякий случай. Это тоже добавило стабильности экономике, отмечает Замулин.
Свой вклад внесла и финансовая система. Если во время спада человек теряет лишь часть дохода, но полностью лишается доступа к кредиту, он резко урезает потребление, говорит Замулин. Развитие кредитных рынков, новых инструментов управления рисками, финансовых технологий позволяло, как тогда казалось, лучше распределять риск между участниками экономики и не допускать кредитного сжатия. Именно улучшение распределения рисков на финансовых рынках Бен Бернанке, возглавивший ФРС в 2006 г., называл одним из возможных структурных факторов Великой умеренности наряду с управлением запасами и дерегулированием. По иронии истории то, что тогда выглядело механизмом экономической стабилизации, оказалось каналом распространения кризиса.
Третья версия Великой умеренности особенно привлекательна для макроэкономистов: пройдя уроки Великой депрессии и стагфляции 1970-х, центробанки и правительства наконец научились работать с экономикой. Они поняли, что нельзя постоянно покупать более низкую безработицу ценой более высокой инфляции; инфляционные ожидания имеют значение; политика должна быть предсказуемой и внушать доверие; ставку нужно снижать в период слабого спроса, а при перегреве – повышать. Денежная политика стала использоваться по прямому назначению – для сглаживания колебаний делового цикла, а не для ускорения роста и финансирования бюджета.
Сток и Уотсон «оцифровали» эти факторы. Они оценили вклад более качественной политики в снижение волатильности в 10–25%, благоприятные шоки производительности и сырьевых цен – в 20–30%, а оставшееся отнесли к ослаблению прочих шоков, природу которых определить не удалось. Иными словами, во многом Великая умеренность – это действительно «повезло».
Но вечно везти не может, особенно когда начинает казаться, что кризисы взяты под контроль. «Мы приходим к тревожному выводу: спокойствие последних 15 лет вполне может оказаться лишь передышкой перед возвращением к более бурным временам», – писали в 2002 г. Сток и Уотсон. Великое успокоение слишком успокоило рынки и изменило поведение их участников, сделав принятие рисков, даже высоких, рациональным поведением, констатирует Замулин. Это наложилось еще на один мощный фактор – избыток сбережений в ряде экономик, превышающих их потребности во внутренних инвестициях, о чем говорил в 2005 г. Бернанке. Развивающиеся страны, прежде всего Китай и нефтяные экспортеры, накапливали валютные резервы, которые вкладывали в облигации развитых экономик. Это вело к снижению процентных ставок, что поддерживало кредитный бум, строительство, рост цен на жилье. Например, реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США с защитой от инфляции составляла в среднем около 4% в 1999 г., а в 2004 г. – уже менее 2%, говорил Бернанке. К июню 2006 г. ФРС, пытаясь охладить рынок, 17 раз подряд повысила ставку. Уже после кризиса Бернанке признавал, что американская финансовая система плохо распределила полученные деньги и не справилась со связанными с ними рисками.
Власти в целом разделяли уверенность рынка, хотя нельзя сказать, что совсем не замечали растущих рисков, вспоминает Замулин: они пытались ужесточить регулирование, но сопротивление политиков и финансистов было огромным. Ведь финансовые инновации и кредитный бум превращали американскую мечту – собственный дом в реальность для избирателей, финансисты зарабатывали на ипотечном буме огромные деньги, а политики – голоса, продолжает он.
Так 20 лет успехов подготовили почву для самого разрушительного со времен Великой депрессии кризиса, и при этом неожиданного. Ни модели финансовых компаний, ни управляющие деньгами, ни регуляторы, ни власти, ни население, ни экономисты в своей массе не допускали, что Великая умеренность закончится масштабным кризисом. Наглядное подтверждение этого всеобщего успокоения – воспоминания самого Бернанке. Когда он, став главой ФРС, попросил у сотрудников руководство на случай финансового кризиса, то получил тоненькую тетрадку в четыре страницы, отпечатанную на машинке. Совет в ней, по сути, был один: открыть учетное окно, т. е. кредитовать банки.
Кризис 2008 г., казалось, означал провал макроэкономики. На самом деле это не так, не согласен Замулин, она просто смотрела не туда – забыла, что кризис может прийти из финансового сектора, которому уделялось слишком мало места в основных моделях. Макроэкономисты изучали больше технологические и сырьевые шоки, совокупный спрос, инфляцию, действия центрального банка, вспоминает он, финансы же обычно воспринимались как канал шоков, но не как их усилитель.
Исследования финансовых кризисов, конечно, проводились. В конце 1980-х – 1990-е появилась целая линия работ, показывающих, как финансовые проблемы способны многократно усиливать экономический шок. Бернанке вместе с Марком Гертлером и Саймоном Гилкристом разработали модель «финансового акселератора», приводит пример Замулин. Она напоминает эффект бабочки, взмах крыла которой вызывает бурю: если даже из-за небольшого спада стоимость активов компаний снизится, то стоимость займов для них вырастет, им придется сокращать инвестиции, экономика замедлится, что приведет к еще большему падению стоимости активов. Так через кредитный рынок небольшой шок может превратиться в землетрясение. В 2022 г. Бернанке получит Нобелевскую премию «за исследования банков и финансовых кризисов». То есть идея, что финансы способны амплифицировать шоки, была сформулирована задолго до самого кризиса, резюмирует Замулин, но Великая умеренность приучила не слишком их бояться. Ведь и кризис ипотеки Америке уже случалось пережить относительно безболезненно. В 1980–1990-х после резкого роста процентных ставок была почти разрушена система сберегательных учреждений (savings and loans), вспоминает Замулин, но, как и в кризис доткомов, ничего похожего на депрессию не случилось.
К середине 2000-х изменился и финансовый сектор. Чтобы дать возможность получить ипотеку не самым надежным заемщикам и одновременно снять с кредиторов риск дефолтов, займы активно секьюритизировались: ипотеки объединялись в пулы, на основе которых выпускались обращавшиеся на рынке ценные бумаги (mortgage-backed securities). Они, в свою очередь, становились основой для еще более сложных инструментов – знаменитых CDO (collateralized debt obligations), которые позже стали символом кризиса.
Рынок CDO быстро рос, и только в 2007 г. их было выпущено на $486 млрд (и это на 12% меньше, чем в 2006 г.). Но и они были только частью конструкции, призванной перераспределить риски. Еще одним огромным сегментом был рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, CDS) – контрактов, позволяющих купить защиту от дефолта. К концу 2007 г. валовая номинальная сумма открытых CDS-контрактов достигла $58 трлн, по данным Банка международных расчетов. Эта сумма многократно превышала чистый риск, поскольку многие позиции участников взаимно перекрывали друг друга.
В итоге весь финансовый сектор был опутан сложной сетью взаимных обязательств. Риск, который эти инновации должны были устранить, не исчез – он просто стал менее заметным, растворившись в системе (наглядно это показано в фильме «Игра на понижение»). И когда цены на жилье начали падать, а потери по ипотеке – расти, риски реализовались тоже во всей системе. Балансы банков ухудшались, кредитование сжималось, банки требовали увеличить обеспечение по кредитам, начались распродажи ценных бумаг и падение рынка. А в ответ – еще большее сжатие кредита. Банкам пришлось списать несколько сотен миллиардов долларов плохих ипотечных кредитов – огромная сумма сама по себе, но весьма скромная по сравнению с общими потерями фондового рынка – к октябрю 2008 г. его капитализация сократилась примерно на $8 трлн по сравнению с пиком годом ранее, писал Маркус Бруннермайер.
А затем случилось то, чего годами удавалось избежать: финансовый кризис обернулся экономическим. Люди разорялись из-за падения цен на жилье. Падали доходы населения и спрос. Фирмы из-за падения прибылей увольняли сотрудников. Росла безработица. Так макроэкономика и финансы, которые в моделях часто анализировались почти отдельно друг от друга, в реальном кризисе объединились в одной «модели».
Сегодня финансовый сектор – это неотъемлемая часть макроэкономического инструментария, говорит Замулин, просто, чтобы понять это, пришлось пройти через кризис.
Нельзя сказать, что макроэкономическая теория после 2008 г. кардинально перестроилась, рассуждает Замулин, она скорее достраивалась. А вот набор инструментов экономической политики серьезно обновился. С их помощью удалось радикально смягчить удар кризиса и во многом – благодаря урокам 80-летней давности – опыту Великой депрессии.
Не случайно в ноябре 2002 г. Бернанке, тогда еще член совета управляющих ФРС, выступая на конференции в честь 90-летия Милтона Фридмана, произнес знаменитые слова о Великой депрессии. «Вы правы, это сделали мы, – сказал он великому экономисту. – Но благодаря вам мы не сделаем этого снова».
И действительно, ФРС «не сделала этого снова». В начале депрессии ФРС снижала ставки недостаточно решительно и даже повышала их летом и осенью 1929 г. и осенью 1931 г. Совсем иначе власти действовали 80 лет спустя – на начавшийся кризис ответили масштабными денежными вливаниями и кинулись спасать банки. ФРС начала снижать ставку с сентября 2007 г. и опустила ее до 0–0,25% в декабре 2008 г., создавала чрезвычайные кредитные механизмы, расширяла список принимаемых в залог активов, открывала долларовые своп-линии другим центральным банкам. Результат в цифрах. С 1929 по 1933 г. выпуск в США сократился примерно на 30%, сравнивает Замулин, а во время Великой рецессии – на 4,3% (с IV квартала 2007 г. по II квартал 2009 г.), глубокий спад по послевоенным меркам, но не депрессия.
Это демонстрация большого успеха макроэкономической мысли, говорит Замулин, но дело было не только в накопленных знаниях: к 2008 г. само государство стало намного больше и имело мощные инструменты влияния на экономику. В 1930 г. федеральные расходы составляли всего 3,4% ВВП. К 2008 г. у государства был гигантский рынок казначейских облигаций, развитая система налогообложения, страхование безработицы, социальная система. Один только American Recovery and Reinvestment Act – пакет налоговых льгот, трансфертов и государственных расходов, принятый в 2009 г., – первоначально оценивался в $787 млрд, а потом сумма даже выросла.
Пришлось прибегнуть и к нестандартным мерам. ФРС обратилась к политике количественного смягчения (QE): стала в огромных масштабах покупать долгосрочные активы – прежде всего ипотечные бумаги агентств и казначейские облигации. Так регулятор рассчитывал снизить долгосрочные ставки и подтолкнуть инвесторов к покупке других более рискованных активов, что привело бы к снижению ставок в экономике. Масштаб вливаний был огромен: в конце 2006 г. активы ФРС составляли около $900 млрд – примерно 6% ВВП. К концу 2014 г. – около $4,5 трлн, или примерно четверть ВВП.
Это привело к росту резервов на счетах банков, поскольку, покупая облигацию, ФРС создает резервы на счете в ФРС того банка, который обслуживает продавца актива. За это время они выросли примерно с $10 млрд до $2,8 трлн на пике осенью 2014 г., или почти 16% ВВП. У этой операции, однако, есть оборотная сторона, обращает внимание Замулин: масштабное увеличение резервов превратило ФРС из кредитора последней инстанции еще и в должника последней инстанции. Ведь ФРС стала платить банкам проценты по резервам. Это означает рост процентных расходов государства в широком смысле, продолжает он, при высоких ставках суммы могут быть очень большими, что порождает справедливый вопрос: почему финансовая система должна получать практически безрисковый доход от государства на ликвидность, значительная часть которой появилась именно благодаря покупкам активов ФРС? Новому главе ФРС Кевину Уоршу такая политика не нравится, по сути, ФРС субсидирует финансовый сектор, говорит Замулин, а «финансисты люди не бедные».
Но тогда эта проблема выглядела совершенно второстепенной, ведь альтернативой был риск новой Великой депрессии, говорит Замулин. К тому же, меняя процентную ставку по резервам, ФРС влияет на краткосрочные рыночные ставки и кредитование, объясняет он. Сама ФРС называет выплату процентов по резервам банков основным инструментом управления краткосрочными ставками в системе с обильными резервами.
Другой инструмент, который существенно более активно начал использоваться во время Великой рецессии и так и остался в арсенале центробанков, – это слова. Коммуникация, объяснение своей политики и, что важно, указание, как центробанк, возможно, будет действовать (forward guidance), сегодня активно используются многими центробанками (об этом говорили участники Просветительских дней РЭШ с участием зампреда ЦБ и выпускника РЭШ Алексея Заботкина). Например, если центральный банк не может сильно снизить краткосрочную ставку, он может попробовать снизить долгосрочные ставки, убедив рынок, что короткие ставки останутся низкими достаточно долго.
Современная макроэкономика выросла из кризисов: Великая депрессия породила ее, стагфляция 1970-х создала современную политику центробанков, Великая рецессия обогатила ее и науку.
Ключевой ее урок: и локальная проблема может быть угрозой для всей системы, если она недостаточно устойчива. Бернанке позднее предложил различать триггер кризиса и уязвимости, которые позволяют этому триггеру превратиться в системную катастрофу. В 2007 г. триггером стал относительно небольшой рынок американской некачественной ипотеки. А разрушительную силу этому шоку придали накопленные уязвимости: чрезмерная долговая нагрузка, зависимость банков от краткосрочного фондирования, плохое управление рисками, непрозрачные финансовые инструменты и пробелы в регулировании.
Предугадать, что станет триггером кризиса, невозможно, говорит Замулин: «2008 год научил нас тому, что многие вещи мы до сих пор не понимаем». Сегодня это может быть и раздутый госдолг (по оценке МВФ, мировой госдолг в 2025 г. достиг почти 94% глобального ВВП), и пузырь в секторе искусственного интеллекта, и пока неочевидная зона риска. То, что шок может прийти откуда угодно, наглядно доказала пандемия ковида. Поэтому гораздо важнее не пытаться угадать конкретный триггер, а укреплять систему, устраняя ее уязвимости, чтобы не позволить шоку запустить цепную реакцию. Этот подход усилил роль макропруденциального регулирования: достаточность капитала банков, стресс-тесты, контроль их долговой нагрузки, ограничения на взаимозависимость финансовых институтов.
«Мы должны понимать, что мы не знаем, где рванет в следующий раз», – говорит Замулин, поэтому нельзя зацикливаться на одном индикаторе, воспринимая его как «канарейку в шахте», нужно следить за всеми. И это важный урок кризиса 20-летней давности.
Что почитать на эту тему:
- Колонки профессора РЭШ Валерия Черноокого про Алана Гринспена и сигналы центробанков об их будущей политике (forward guidance)
- Колонку профессора РЭШ Олега Шибанова про исследования Бена Бернанке, за которые он получил Нобелевскую премию
- Выпуск «Экономики на слух» с Олегом Замулиным о Джоне Мейнарде Кейнсе, Великой депрессии и антикризисной политике
- Статью про дискуссию участников Просветительских дней РЭШ о роли коммуникации в политике центробанков
- Колонку профессора Антверпенского университета и выпускника РЭШ Константина Егорова, в которой он сомневается в эффективности коммуникации как инструмента денежной политики
- Материалы о пузырях на рынках: колонку выпускника РЭШ, партнера швейцарского мультисемейного офиса FP Wealth Solutions Алексея Дебелова и статью о поведении розничных инвесторов
