.png)
Пандемия, энергетический кризис, торговые войны – в последние годы один шок сменяет другой. Как центробанкам реагировать на них, чтобы не допустить раскручивания инфляционной спирали, но и не переохладить экономику, обсуждали на Просветительских днях РЭШ три ее выпускника: зампред Банка России Алексей Заботкин, исполнительный директор МВФ от России Ксения Юдаева и профессор РЭШ Олег Шибанов. GURU рассказывает о главных выводах.
Бен Бернанке, нобелевский лауреат по экономике и бывший председатель ФРС, сравнивал макроэкономические кризисы предложения с насекомыми-вредителями, которые «поедают» и урожай, и занятость. Приводя к росту инфляции и безработицы, они ставят центробанки перед непростым выбором: первое требует повышения ключевой ставки, второе – ее снижения. Задача осложняется тем, что на предложение повлиять гораздо труднее, чем на спрос, замечает Шибанов.
Типичный пример – энергетический шок, вызванный войной с Ираном. Центробанки должны быть готовы ужесточать денежно-кредитную политику (ДКП) в ответ на повышение цен на энергию, но ослабление спроса может стать аргументом против повышения ставок, формулирует проблему глава МВФ Кристалина Георгиева. Ключевой вопрос – насколько шок временный. Его последствия в виде ускорения инфляции и снижения выпуска могут исчезнуть быстрее, чем экономика в полной мере отреагирует на действия центробанка, и тогда они могут вызвать переохлаждение или перегрев экономики, объяснял в статье для GURU профессор РЭШ Валерий Черноокий. Поэтому ДКП в развитых экономиках долго «смотрела сквозь» временные шоки, допуская временное ускорение инфляции, писала Гита Гопинат, профессор Гарварда и бывший главный экономист МВФ. Опыт пандемии и энергетического кризиса показал ограниченность этой стратегии, признает она: «Шоки предложения могут с удивительной скоростью вызвать широкие, устойчивые инфляционные последствия».
Сегодня эти шоки становятся все менее временными – один сменяет другой, а реакция бюджета, пытающегося сгладить последствия шока, только усиливает проинфляционные риски. Какими же должны быть действия центробанков в этой новой реальности?
«В очень общем виде» набор шоков не изменился, констатирует Юдаева: те же шоки спроса и шоки предложения, к которым относятся и внешние шоки, например, для России это изменение цен на нефть. Но сильно поменялся контекст, продолжает она, поэтому, хотя шоки в теории те же, реакция на них может отличаться.
Изменение контекста – это в том числе усиление фрагментации мировой торговли, а протекционистские меры, включая тарифную политику администрации Дональда Трампа, добавляют «новые компоненты», говорит Шибанов. В то же время мир все еще экономически связан сильнее, чем в 1980-х и даже в 1990-х, поэтому для любой экономики – как развитой, так и развивающейся – внешние шоки становятся более ощутимыми, указывает Заботкин.
Даже похожие по своей сути шоки могут по-разному воздействовать на экономику. Например, Гильермо Вердузко-Бустос и Франческо Занетти показали разницу между обычными нефтяными шоками и связанными с геополитикой. Последние особенно болезненны, так как сильно растет неопределенность: рынок закладывает риск будущих перебоев поставок, наращивая запасы впрок, что разгоняет инфляцию и снижает экономическую активность сильнее, чем обычные шоки.
Заботкин сомневается, что интенсивность шоков так уж сильно выросла: вторая половина «десятых» действительно была относительно спокойной, но крупные потрясения происходят регулярно. Санкции 2014 г. и обвал цен на нефть, что стало очень серьезным потрясением для российской экономики, до этого – глобальный финансовый кризис, а в 1990-х – серия кризисов на развивающихся рынках от Азии до России и Бразилии, перечислил Заботкин. Последние 5–6 лет – это напоминание о том, что длительные периоды относительной стабильности а-ля «Великое спокойствие» в мировой экономике в период до 2008 г. – это скорее исключительная удача, а не то, что наблюдается в среднем, заключает он.
Внешние шоки привычны для развивающихся экономик, а вот развитые – уже успели отвыкнуть о них, говорили участники Просветительских дней. Долгое время развитые рынки сталкивались в основном с шоками спроса, но сейчас и им приходится преодолевать шоки предложения, констатирует Юдаева. В 1970-х – 1990-х на глобальные шоки приходилось менее 20% изменений процентных ставок центробанков развитых экономик, пишет профессор MIT Кристин Форбс с соавторами, в 2000-х – 2010-х – уже более трети, в 2020–2024 гг. – порядка 50%. И чаще это шоки предложения.
То, что сейчас происходит в мировой экономике, Гопинат называет структурным ущербом, говорит Юдаева. Это устойчивые потери, которые не исчезают вместе с шоком и продолжают влиять на экономику. Так, после Brexit негативные эффекты проявились не сразу, но за 10 лет ВВП Великобритании оказался на 6–8% ниже, чем прогнозировалось до Brexit, приводит пример Юдаева, это та цена, которую пришлось заплатить за повышение неопределенности и изменение связей Великобритании с европейскими рынками. «Центробанки никак не могут это компенсировать. А если будут пытаться, то просто столкнутся с более высокой инфляцией, нарушением своего мандата, и потом им придется гораздо жестче реагировать», – говорит Юдаева.
Современные примеры – тарифная политика администрации США и конфликт на Ближнем Востоке. При слишком поздней реакции на иранский шок инфляционные ожидания могут «сорваться с якоря» и запустить дорогостоящую инфляционную спираль, обращается к центробанкам Георгиева, но, «если вы ужесточаете политику преждевременно и без необходимости, вы охлаждаете экономический рост <...> И тогда из шока предложения вы переходите к шоку и предложения, и спроса».
В конечном счете степень уязвимости перед внешними шоками определяется не столько внешними факторами, сколько качеством внутренней макроэкономической политики, говорит Заботкин. Принцип, которого центробанки придерживаются: шок предложения, особенно временный, можно попробовать переждать, если инфляционные ожидания хорошо заякорены, в противном случае нужно реагировать, говорит Юдаева.Как продемонстрировали Бен Бернанке и Оливье Бланшар в проекте с центробанками, последствия шоков предложения 2020-х не оказались устойчивыми в отличие от 1970-х во многом благодаря заякоренности инфляционных ожиданий и доверию к центробанкам.
Тем менее этот всплеск роста цен оставил серьезный след «люди помнят, что инфляция подскочила», и теперь инфляционные ожидания менее устойчивы, отмечает Юдаева. «Мы все время говорим про инфляцию, а люди все-таки очень часто думают в терминах уровня цен», – продолжает она, и, даже если разогнавшуюся инфляцию возьмут под контроль, цены уже не вернутся на прежний уровень – «вы остались на новом». «Выпустить джинна из бутылки легко, а загнать назад в бутылку – сложно», – резюмирует Юдаева.
Жесткая ДКП в течение 1–2 лет менее болезненна, чем постоянно высокая и нестабильная инфляция, говорит Заботкин. Даже в условиях жесткой политики потенциальный ВВП продолжает расти: инвестиции не обнуляются, а эффект прошлых вложений сохраняется. И если есть основания полагать, что шоки на стороне предложения будут преимущественно проинфляционными, значит, в спокойные времена инфляция должна держаться несколько ниже цели, чтобы в среднем она оставалась на целевом уровне, а инфляционные ожидания удерживались «на якоре». Речь не об «избыточной жесткости» ДКП, подчеркивает Заботкин, а о ее настройке в условиях несимметричного распределения рисков, когда вероятность сильных проинфляционных отклонений выше, чем дезинфляционных. Сейчас, отмечает Шибанов, центральные банки могут пересмотреть оценки нейтральной ставки (теоретическое значение ставки, при котором ДКП не разогревает и не охлаждает экономику. – Ред.) и в целом вернуться к более высоким ее уровням, при условии что давление со стороны государства не будет этому препятствовать.
Но именно во время шоков давление на центробанки растет, поэтому в трудные времена их независимость становится ключевым фактором макроэкономической политики, констатировали участники Просветительских дней. Это напоминает инструкцию для родителей в самолете: при чрезвычайной ситуации сначала надеть кислородную маску на себя, а затем – на ребенка. «Если доверие к политике центробанка хрупко, то даже умеренный шок может разъякорить ожидания: люди начнут закладывать рост цен в зарплатные требования и долгосрочные контракты, а предприятия – легче переносить растущие издержки в цены, превращая разовый скачок инфляции в устойчивую проблему», – писал Черноокий.
Исследования показывают, что около 10% центробанков сталкиваются с прямым давлением постоянно, а почти 40% – хотя бы эпизодически. Чаще всего от них требуют смягчения политики, и в большинстве случаев это давление работает. Формальная независимость центробанка не гарантирует фактической автономии, а политики добиваются целей, назначая «своих» руководителей, пишут Сильвестр Эйффингер и Якоб де Хаан. Это имеет четкие макроэкономические последствия – снижение ставок и краткосрочное ускорение роста экономики, но ценой более высокой и волатильной инфляции и снижения доверия к политике ЦБ, показало исследование Марейна Болхёйса, Руи Мано и Хедды Торелл.
Юдаева обращает внимание на угрозу для независимости центробанков со стороны бюджетной политики: когда госдолг и дефицит становятся очень большими, усиливается желание финансировать их за счет монетарных источников, поскольку рыночное финансирование сжимается. Это может происходить в разных формах – от прямого обращения к центральному банку до использования косвенных механизмов через банковскую систему.
Независимость не означает, что между центробанками и минфинами должна быть китайская стена, замечает Шибанов, минфин рассказывает про свои бюджетные планы, центробанк объясняет свою реакцию на инфляцию и в результате обе стороны лучше понимают ограничения друг друга. Но если от центробанка требуют менять политику без оглядки на макроэкономические условия, это уже форма доминирования, неважно – фискального или политического, говорит Шибанов, тогда взаимодействие превращается в давление.
Оно существовало всегда, продолжает Шибанов: почти в любой книге об американских центробанкирах можно найти не один десяток страниц про то, как президенты звонили в ФРС и говорили: «Сделай вот это». Например, Уильям Макчесни Мартин-младший, возглавлявший ФРС в 1951–1970 гг. (автор знаменитого высказывания о том, что задача центробанка – «убрать со стола чашу с пуншем в самый разгар вечеринки»), так жестко отстаивал ее независимость (при нем же началось ускорение инфляции), что удостоился от президента Гарри Трумэна эпитета «предатель». Вопрос в том, как на давление реагировать, заключает Шибанов: центробанкиры, которые вежливо на такие звонки отвечают, но потом действуют правильно, остаются в памяти как люди, сумевшие сбалансировать экономику.
Что еще почитать на эту тему:
— Колонку Валерия Черноокого о том, как центробанкам реагировать на шоки предложения
— Статью GURU о том, как проводят финансовые репрессии
— Колонку Константина Егорова о том, что неопределенность может быть вреднее события, которое ее породило
— Колонку Валерия Черноокого о том, как связаны бюджетная и денежно-кредитная политики
