.png)
Глобальная экономика меняется на глазах: тарифные войны, изъятие активов, разделение на блоки – существовавшие десятилетиями правила игры будто отменили. Доллар все меньше похож на тихую гавань, а устойчивость и национальная безопасность вдруг оказались важнее эффективности. Но экономике и фондовым рынкам это словно нипочем – они продолжают расти. Как же так? Об этом «Экономика на слух» поговорила с Ксенией Юдаевой, директором МВФ от России и выпускницей РЭШ. GURU, как всегда, рассказывает о самом интересном в этом выпуске.
Правила мировой экономики меняются – так МВФ начинает последний, октябрьский, прогноз. Но, признает он, экономика пока демонстрирует куда большую устойчивость, чем ожидалось. Почему? Причин несколько, но главное – экономика, оказалось, подготовилась к шокам в духе россиян, т. е. закупилась впрок. Когда в России начинается кризис, люди бегут в магазин быстрее скупить по старым ценам то, что может пригодиться. После объявления о введении импортных пошлин похожее наблюдалось в американской экономике и это повлияло на весь мир, объясняет Юдаева. Накопление запасов помогло экономике выдержать первый удар, и ситуация оказалась существенно лучше прогнозов. Сказались и многочисленные исключения – повышение не затронуло многие товары.
Дальше – развилка, продолжает Юдаева. МВФ рисует нерадужные перспективы – период frontloading (закупок впрок) заканчивается, и ситуация будет ухудшаться. Правда, многие эксперты считают, что МВФ слишком пессимистичен. Кристин Форбс, работавшая в Банке Англии, ФРС и комитете советников при президенте США, добавляет еще два фактора, объясняющих устойчивый рост экономики США. Это мягкая бюджетная и денежно-кредитная политика, а также развитие технологий: появление и внедрение искусственного интеллекта (ИИ) поддержало устойчивость экономического роста, и это долгосрочный тренд.
Джейсон Фурман из Гарварда подсчитал, что если бы не инвестиции в ИИ, то от роста американской экономики почти ничего не осталось бы: без категории «информационное оборудование и программное обеспечение» в первом полугодии ВВП США вырос бы всего на 0,1%, а не на 1,2% (в I квартале был спад на 0,6% в годовом выражении, во втором – рост на 3,8%). Сейчас все обсуждают рост стоимости ИИ-компаний и связанных с ними производителей чипов, говорит Юдаева: «Я не удивлюсь, что скоро это будут энергетические компании, потому что <…> критическим фактором для ИИ является производство даже не столько чипов, сколько электроэнергии».
Но что если это пузырь? Юдаева не исключает повторения сценария конца 1990-х – начала 2000-х, когда лопнул пузырь доткомов. Тот кризис был достаточно мягким, вспоминает Юдаева: в американской экономике была рецессия, но не такая глубокая, как в мировой финансовый кризис 2008–2009 гг. При этом после кризиса доткомов «оптоволокно-то осталось и еще сильно подешевело», что дало толчок развитию интернет-экономики, говорит Юдаева. Чего-то похожего она ждет и от ИИ, даже если в нем надувается пузырь, что, кстати, не очевидно: «Коррекция на рынках, безусловно, с финансовой точки зрения будет иметь некоторый эффект, но сами-то технологии никуда не денутся. И поэтому их влияние на глобальную экономику продолжится, и я думаю, что и влияние на глобальный рост и производительность труда также продолжится».
Есть важное отличие нынешнего роста капитализации ИИ-компаний от пузыря доткомов четвертьвековой давности, отмечает Юдаева: сейчас гораздо выше иностранные вложения в них. В том числе поэтому влияние на глобальную экономику в случае падения цен может быть более существенным.
Мы не знаем, имеем мы дело с пузырем или нет, но вероятность «перелета» достаточно большая, рассуждает Юдаева. Во время роста рынка невозможно предсказать, когда он достигнет пика, и, пока рост продолжается, можно извлекать выгоды из продолжающегося бума. Поэтому «рациональные пузыри» существуют, говорит Юдаева и приводит в пример историю Исаака Ньютона. Он вложил деньги в акции Компании Южных морей, спустя несколько лет в них стал надуваться пузырь, Ньютон это понял и продал их с большой прибылью. Но акции продолжали расти, Ньютон снова купил их – и в этот раз потерял деньги.
Возможное падение фондовых рынков и долговая нагрузка – эти две проблемы Юдаева, «говоря центробанкирским языком», называет главными потенциальными угрозами для финансовой стабильности в ближайшее время. Совокупный госдолг всех стран в 2024 г. превысил $100 трлн и, по прогнозу МВФ, к 2030 г. достигнет рекордных 100% мирового ВВП.
Период низких ставок в 2010-х гг. всех расслабил, говорит Юдаева. Многим стало казаться, что высокая инфляция уже не вернется, что долг может быть сколь угодно высоким и его размер не представляет проблемы для развитых экономик, тем более с доминирующими или региональными валютами. Но ковид возродил проблему госдолга и стабилизировать ситуацию с его ростом достаточно сложно, сетует Юдаева: «Мы видим накопление негативных тенденций». Уже видны сигналы, что высокий госдолг может превратиться в проблему. Один из таких сигналов – некоторые крупные компании (американская Microsoft, европейская Airbus, французская L’Oreal, немецкая Siemens) могут привлекать деньги дешевле, чем страны, где эти компании находятся.
По всей видимости, послековидный инфляционный всплеск серьезно повлиял на инфляционные ожидания населения и компаний, продолжает Юдаева. До 2020 г. инфляционные ожидания были заякорены, сейчас это, похоже, не так. Это сказывается на поведении фирм, которые гораздо быстрее реагируют на шоки, меняя цены, и потребуется время, чтобы их поведение изменилось.
Пока большинство стран относительно спокойно проходят нынешнюю турбулентность, отмечает Юдаева, а исключения, как Аргентина, связаны со спецификой конкретных стран. Исследование МВФ показало, что и эту, и предыдущие турбулентности страны с развивающимися рынками проходили более спокойно, чем в 1980-х – 1990-х гг. Это потому, что у них улучшилась макроэкономическая политика, считает Юдаева.
Однако сейчас качество денежно-кредитной политики (ДКП) во многих странах – и в развитых, и в развивающихся, – по ее мнению, начинает понемногу ухудшаться. Угрозы, связанные с оттоком капитала, никуда не делись. К тому же появились новые способы бегства капиталов – через крипту. Юдаева приводит в пример недавнее обсуждение в МВФ, на котором бразильцы рассказывали о «серьезнейшем эпизоде массированного бегства капитала через стейблкойны». В таких условиях нужно проводить идеальную политику, заключает она. Этот канал регуляторы пока не контролируют.
Однако ДКП – это не волшебная палочка, которой взмахнешь – и она решит все проблемы, как многие в России считают, говорит Юдаева, 10 лет работавшая первым зампредом Центробанка. По ее словам, ДКП в определенных пределах позволяет стабилизировать инфляцию, если она связана с шоками спроса. Но ДКП не может справиться с постоянными шоками предложения. Ей под силу лишь нивелировать дополнительные вторичные эффекты от них.
За десятилетия господства доллара в истории ФРС были разные периоды, когда ее независимость росла или снижалась, напоминает Юдаева. В 1940-х и 1950-х гг. ФРС участвовала в политике финансовых репрессий (GURU рассказывал о них), помогая финансировать бюджетный дефицит, и, конечно, многие знают историю 1970-х, когда мягкая политика ФРС способствовала разгону инфляции до двузначных значений. Юдаева убеждена, что развал Бреттон-Вудской системы, когда доллар был привязан к золоту, а другие валюты – к доллару, во многом был связан с тем, что США не смогли удержать инфляцию. Многие страны тогда отвязали свои валюты от доллара.
Сейчас тоже видны признаки перемен, отмечает Юдаева. В апреле, когда Дональд Трамп объявил «день освобождения» (введение пошлин на товары из большинства стран), доллар подешевел, и доходности американских бумаг подскочили. С точки зрения экономической теории это парадокс – доллар должен был, наоборот, укрепиться. То, что доллар подешевел, по ее мнению, связано с изменением доверия к доллару и вообще к американской политике. Иностранцы хеджировали свои вложения в долларовые активы, что технически привело к падению доллара, говорит Юдаева. Она находит в этом сходство с Россией. На нашем рынке раньше происходило то же самое: когда росли девальвационные ожидания, они подпитывали ослабление рубля из-за хеджирования со стороны иностранных инвесторов (например, они покупали фьючерсы, их курс рос и тянул за собой курс доллара) и поведения российских держателей рублевых активов, которые перекладывались в валютные.
В связи с этим некоторые эксперты уже рассуждают о переходе к новому равновесию в мировой экономике – с региональными доминирующими валютами. Но хотя их роль растет, Юдаева призывает не спешить с выводами о последствиях для доллара: глобальная валюта все-таки пока одна.
«Можно говорить, что золото, как резервный актив для центральных банков и, может, каких-то богатых людей, испытывает определенный ренессанс, – рассуждает Юдаева. – Но это резервный актив. Вы положили, он лежит. Но с точки зрения операций на финансовом рынке, платежей золото давным-давно никакой роли не играет».
А вот роль доллара в финансовых операциях в последнее время только усиливается благодаря популярности стейблкойнов, отмечает Юдаева. Оба самых популярных стейблкойна привязаны к доллару. Последствия этого для глобальной экономики и платежей, для стран с развивающимися рынками еще предстоит изучить, указывает она.
В очень бедных странах накапливаются негативные тенденции, отмечает Юдаева. К их проблемам добавляются климатические: многие бедные страны очень сильно подвержены климатическим рискам. «Мы в России как-то про климат всегда говорим только с точки зрения, введет или не ведет Европа тарифы, и забываем, что у нас Сибирь все время горит и случаются крупные наводнения», – замечает Юдаева.
Еще один вызов – старение населения. Из-за этого рабочая сила в какой-то момент может начать снижаться, она стареет, поэтому экономическая гибкость стран уменьшается. Последствия могут быть разные, говорит Юдаева. Люди предпенсионного возраста скорее стремятся больше копить, чем тратить. С ростом количества пенсионеров растет и запрос на определенные социальные расходы. Сложнее балансировать государственные пенсионные системы – ведь их принципы были сформулированы, когда соотношение пенсионеров и работающего населения снижалось. А сейчас мы в принципиально другой ситуации, продолжает Юдаева. Необходимо адаптировать пенсионные системы к новым реалиям, и «это достаточно тяжелый процесс».
На вопрос о трех главных трендах в мировой экономике, которые будут иметь серьезные долгосрочные последствия, Юдаева называет следующие.
Возврат США к использованию тарифов и изменение правил мировой торговли. Торговля переформатируется, и с этим связано более активное использование промышленной политики.
Геополитика и геоэкономика – изменение экономической политики из соображений национальной безопасности. С середины 2010-х ей стало уделяться существенное внимание. Сначала ключевая роль Тайваня в производстве чипов показала, насколько весь мир зависит от одного игрока. Потом уязвимость экономики, в которой очень высока специализация стран, показал ковид. Такая экономическая раздробленность эффективна в спокойные времена, но серьезный шок грозит обернуться кризисом. Поэтому начался перенос производственных цепочек в дружественные и соседние страны, но прежде всего к себе домой.
Это, конечно, снижает эффективность, но такова плата за устойчивость. Приходится создавать больше запасов, переносить производства, выбирать, может быть, менее производительных поставщиков, зато более устойчивых к шокам. Юдаева приводит пример из другой области – не промышленности, а финансов: банковское регулирование ограничивает кредитование, но повышает устойчивость не только банковского сектора, но и всей экономики.
Технологический. Мы вступили в эпоху ИИ и его активного внедрения в широкий круг отраслей, констатирует Юдаева. Это приведет к значительным структурным изменениям и в экономике, и на рынке труда. История показывает, что очень часто технологии влияют на рынок труда даже сильнее, чем торговля.
Сохранение этих трендов Юдаева считает базовым сценарием на ближайшие годы: «Некоторая стагнация, сопровождающая изменение структуры глобальной экономики».
Плохой сценарий – «кризис, похожий на Великую депрессию». Наиболее вероятный триггер – долговой кризис или, быть может, на фондовом рынке, хотя такие кризисы оказывают на экономику меньшее влияние, чем долговые.
Хороший сценарий: технологии обеспечат продолжение роста экономики. ИИ поможет преодолеть глобальные вызовы, такие как старение населения, не приведет к взлету безработицы и позволит более эффективно использовать имеющиеся ресурсы.
Что еще почитать и послушать на эту тему:
— Как лопаются рыночные пузыри и почему их так сложно распознать
— Может ли золото защитить инвестиции
— Как США подрывают гегемонию своей валюты
— Насколько реальна дедолларизация БРИКС+
— Как потоки капитала влияют на развитие глобальных кризисов
— Сколько нужно денег, чтобы остановить изменение климата
— Как старение населения меняет пенсионные системы
