.png)
США впервые почти за 30 лет помогают Японии в поддержке ее валюты, но причиной стала не забота о курсе иены, который упал до минимума за 40 лет. Глава минфина Скотт Бессент беспокоится об американских реалиях, и его действия говорят скорее о финансовых проблемах США, чем Японии, и доллара – в не меньшей степени, чем иены.
Михаил Оверченко
В апреле – мае и самом конце июля Банк Японии потратил на поддержку иены более $160 млрд. Не помогло: ее курс к доллару упал до 164 иен, самого низкого уровня с 1986 г. А курс к корзине стран – торговых партнеров с поправкой на инфляцию оказался самым низким с начала 1970-х, когда только появились плавающие курсы после краха Бреттон-Вудской валютной системы.
Источник: LSEG (Группа Лондонской фондовой биржи)
В пятницу, 31 июля, в игру вступил Бессент. Он позволил журналистам увидеть и сфотографировать запись в своем блокноте: «Список дел: купить японских иен на $5–10 млрд». В пятницу и понедельник доллар заметно ослаб – до 155,23 иены.
Но для поддержки иены США продали не доллары, а евро, не проинформировав об этом Европейский центробанк, рассказали Financial Times знающие об этом люди.
Для операций использовались средства фонда стабилизации валютных курсов минфина. Но затем Бессент сообщил, что в качестве дополнительной меры может быть использован специальный инструмент репо Федеральной резервной системы (ФРС): другие центробанки могут брать у нее в кредит доллары под залог казначейских облигаций США. Бессент добавил, что попросит ФРС увеличить его лимит с нынешних $60 млрд.
По итогам первой с 1998 г. интервенции США на стороне иены Бессент заявил: «Мы сделаем все необходимое, чтобы оказать им [Японии] поддержку таким образом, чтобы это пошло на пользу американской экономике и американским налогоплательщикам, а также способствовало стабилизации мировой экономики».
Столь необычная операция была проведена для того, чтобы Япония, крупнейший держатель казначейских облигаций США (на $1,1 трлн), больше не продавала их для проведения собственных интервенций, считают участники рынка. ФРС уже более семи месяцев не меняет процентную ставку, в том числе на двух заседаниях с новым председателем Кевином Уоршем. При этом инфляция намного превышает цель в 2% (в мае она была 4,2%, к июлю снизилась до 3,4%). Из-за этого доходность 30-летних казначейских бондов достигла 19-летнего максимума в 5,28%, 10-летних – поднималась до 4,75%, максимума с начала 2025 г. 13 августа минфин разместил 30-летние облигации на $25 млрд под 5,22% – это максимум за четверть века (с 2001 г.).
В Японии инфляция составила в июне 1,7%; в феврале, до начала конфликта на Ближнем Востоке, она была 1,3%. При этом более 80% потребляемых Японией энергоносителей импортируется. Но ее центробанк, обеспокоенный слабым потребительским спросом, продолжает держать ставку на уровне 1%. И доходности японских гособлигаций тоже растут, чему способствуют и планы премьер-министра Санаэ Такаити снизить налог на потребление с 8 до 1% для продуктов питания и увеличить госинвестиции.
Источник: Bloomberg
«По мнению Бессента, доходность американских облигаций высока именно потому, что высока доходность японских, – считает Бридж Курана, управляющий портфелем Wellington. – Поэтому, если поддержать иену, это приведет к снижению доходностей в Японии и, следовательно, в США».
Бессент пытается сдержать доходности долгосрочных бондов, растущие из-за устойчивой инфляции и увеличения бюджетного дефицита США почти до $2 трлн (в том числе в результате снижения налогов Дональдом Трампом), которое стимулирует постоянный рост предложения долговых обязательств. В ноябре Бессент, ранее торговавший в хедж-фонде, назвал себя «главным продавцом облигаций страны», добавляя, что их доходность является «надежным барометром для оценки успеха».
«Судя по всему, из-за роста долгосрочных доходностей рынок казначейских облигаций США стал настолько уязвим, что мы теперь призываем иностранных держателей не продавать их», – сокрушается Питер Буквар, директор по инвестициям Onepoint Bfg.
К середине августа курс японской валюты частично нивелировал результаты вмешательства в рынок, и доллар поднялся почти до 160 иен. «Мы все знаем, что интервенция лишь позволяет выиграть время, – говорит Масахико Лу, старший стратег по рынку облигаций State Street в Токио. – По-настоящему серьезные действия должны быть предприняты в денежной и бюджетной политиках».
Когда США поддержали иену в июне 1998 г., ее курс менее чем через месяц опустился еще ниже и устойчиво пошел вверх лишь после того, как ФРС начала с сентября активно снижать процентные ставки, сокращая разницу с японскими.
Тема эффективности валютных интервенций (особенно операций по продаже валюты для защиты ее от девальвации) активно обсуждается в макроэкономике. Правда, исследования в основном сосредоточены на мерах центробанков по защите собственной валюты, а не на совместных действиях, где на практике изредка объединяются лишь ведущие развитые страны.
Как показывает опубликованная МВФ в 2022 г. работа Эндрю Филарди, Гастона Гелоса и Томаса Макгрегора, эффективность интервенции во многом зависит от причин и длительности отклонения валютного курса. Она лучше всего работает в ситуации, когда негативная краткосрочная динамика определяется в основном финансовыми факторами и настроениями рынка. Гораздо менее эффективны интервенции, направленные на противодействие долгосрочным циклам, обусловленным фундаментальными факторами.
Авторы изучили данные 30 развитых и развивающихся стран за 1990–2018 гг. (правда, Японии среди них нет). «Интервенция оказывается эффективной лишь в случае корректировки дисбалансов в краткосрочном цикле, но не в отношении дисбалансов в средне- и долгосрочном циклах», – отмечают они. Первый они определяют как отклонение курса от фундаментально обоснованного продолжительностью от 1 до 4 лет, второй – более 4 и менее 10, третий – 10 лет и более.
При борьбе с краткосрочным отклонением на 10% интервенция размером 0,1% ВВП изменяет курс примерно на 1,5–4,5% в нужном направлении. Эффект оказывается сильнее, если центробанк действует не разово, а последовательно и проводит более крупные операции. Они также оказываются более действенными на менее крупных и ликвидных рынках.
Если же курс отклоняется от фундаментальных значений в течение более длительного времени (свыше 4 лет), интервенции уже не демонстрируют статистически значимого эффекта. То есть, используя для них резервы, можно противодействовать временной рыночной волне, но трудно изменить экономическую реальность, которая определяется такими макроэкономическими показателями, как реальные темпы роста ВВП, бюджетный дефицит, процентные ставки в денежно-кредитной политике (ДКП), инфляция, внешняя торговля.
«Невероятно забавно, что человек, работавший на [Джорджа] Сороса (они заработали $1 млрд, играя против британского фунта в 1992 г., и еще $1 млрд – на сделках против иены в 2012–2013 гг. – GURU), с которым они в 1992 г. унизили Банк Англии, теперь делает вид, будто может в одиночку проводить валютные интервенции и таким образом надолго защитить валютный курс», – сказал о действиях Бессента Адам Поузен, президент Института международной экономики Петерсона.
Самыми известными и эффективными примерами интервенций считаются совместные операции нескольких центробанков, такие как соглашение «Плаза» в 1985 г. и поддержка евро в 2000 г. В первой половине 1980-х доллар укрепился примерно на 50% к валютам Великобритании, ФРГ, Франции и Японии. Это стало следствием сильного повышения процентных ставок, с помощью которого тогдашний председатель ФРС Пол Волкер боролся с высокой инфляцией. В сентябре 1985 г. пять стран заключили в нью-йоркском отеле «Плаза» соглашение и в последующие месяцы сильно ослабили доллар с помощью интервенций.
Евро, при введении в безналичный оборот в январе 1999 г. стоивший $1,17, к октябрю 2000 г. упал до 0,82 евро. Месяцем ранее центробанки стран «семерки» договорились об интервенциях для его поддержки, после их первого раунда ЕЦБ дальше действовал в одиночку.
В обоих случаях важным фактором, помогшим переломить тренды, стала ДКП.
Интервенции 1985 г., проводившиеся «в масштабах, невиданных с начала 1970-х гг. <…> сами по себе сыграли незначительную роль в содействии корректировке обменных курсов», пришел к выводу в работе 1988 г. Морис Обсфелд, впоследствии бывший консультантом Барака Обамы и главным экономистом МВФ. Основными среднесрочными факторами, определяющими стоимость валют, «стали явные изменения в характере денежно-кредитной и фискальной политики», писал он. Хотя на определенном коротком промежутке времени интервенции оказывали влияние на валютные рынки через «сигнальный канал», этот эффект проявлялся лишь благодаря тому, что «власти часто были готовы оперативно корректировать ДКП для противодействия нежелательному давлению на валютном рынке». В частности, ФРС во второй половине 1980-х гг. стала снижать ставку, так как инфляция была взята под контроль.
Аналогичным образом в начале нашего века ФРС стала агрессивно смягчать ДКП, борясь с экономическими последствиями технологического пузыря, который сдувался с 2000 по 2002 г. Ставка ФРС с 6,5% упала до 1% в 2003 г., а ЕЦБ – лишь с 4,75 до 2%, т. е. оказалась даже выше американской.
Если у инвесторов нет оснований полагать, что фундаментальные условия изменились, они могут просто продать ценные бумаги в иенах на сумму, равную интервенции, и снова снизить курс японской валюты, пишет о нынешней ситуации один из ведущих мировых специалистов по валютам Барри Эйхенгрин, автор книги о долларе «Непомерная привилегия». «Для более устойчивого эффекта необходимо изменение этих фундаментальных показателей», – добавляет он: противодействовать ослаблению иены помогло бы обязательство Банка Японии быстрее повышать ставку, ведь, по его собственному прогнозу, инфляция может превысить цель в 2%.
Свою лепту могут внести и США, сказал Bloomberg Марк Собел, более 30 лет проработавший в американском минфине: «Если Бессент обеспокоен тем, что ситуация с иеной может усилить повышательное давление на доходности казначейских облигаций США, то лучший способ решить эту проблему – бороться с расточительной бюджетной политикой США. Валютные интервенции и репо – лишь временная мера».
Такие действия Бессента, как использование евро для интервенции и предложение японцам схемы с репо, «несут тревожную информацию о долларе», добавляет Эйхенгрин: «Оба этих шага свидетельствуют о том, что статус доллара как резервной валюты уже не тот, что раньше». Центробанки держали свои резервы в долларах именно потому, что рынок казначейских облигаций США был высоколиквиден, их можно было купить и продать в любой момент и в любых количествах, в том числе для проведения интервенций. «Но не теперь, по крайней мере, не в неограниченных количествах», – констатирует Эйхенгрин.
«Можно подвести итог: Вашингтон, опасаясь последствий для финансовых рынков США, не хочет, чтобы иностранные центробанки использовали свои долларовые резервы. Это говорит о том, что доллар уже не является той привлекательной резервной валютой, какой был когда-то, – резюмирует он. – Когда этот сигнал дойдет до всех, другие страны удвоят свои усилия по поиску более привлекательных и легко используемых альтернатив. Диверсификация резервов, скорее всего, наберет обороты».
Что еще почитать и послушать на тему:
– Колонку Валерия Черноокого о фундаментальном курсе валюты
– Статью GURU о том, почему золото обошло облигации США в резервах центробанков
– Колонку Алексея Осколкова о том, как шоки влияют на обменные курсы
– Статью «GURU.Словаря» о разрыве Киндлбергера, переломном моменте между двумя гегемонами
