.png)
Государственные облигации традиционно считаются надежным активом, особенно в беспокойные времена. Когда в мире шторм, инвесторы ищут тихую гавань в госдолге. И часто зря, показало исследование группы экономистов. Изучив 300 лет истории США и Великобритании, они обнаружили, что во время войн или пандемий держатели гособлигаций теряли деньги – и много! GURU публикует сокращенный перевод колонки исследователей с сайта Центра исследований экономической политики (CEPR).
Какой уровень госдолга можно считать безопасным для экономики? Этот вопрос вновь оказался в центре экономических дискуссий. Развитые страны вышли из пандемии COVID-19 с исторически высоким отношением госдолга к ВВП, а рост геополитической напряженности потребовал еще и увеличения оборонных расходов. Возникает вопрос: за счет каких источников правительства могут финансировать эти траты без риска для экономики и на кого ляжет основное бремя?
Широко распространено мнение, что низкие процентные ставки позволяют государству относительно дешево занимать. Например, бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар утверждает, что если процентная ставка по госдолгу устойчиво ниже темпов экономического роста, то такой долг легче обслуживать. Близкие по духу работы подчеркивают длительное снижение «безопасных» процентных ставок и его влияние на бюджетную стабильность (см. 1, 2, 3, 4 и 5).
Однако эти оценки опираются на показатели мирного времени. Мы же решили проанализировать поведение госдолга в периоды сильного роста расходов, связанного с такими шоками, как войны и пандемия COVID-19. Исторические данные демонстрируют поразительную закономерность: во время таких экстремальных событий гособлигации неоднократно приносили своим держателям существенные убытки. Их доходность оказывалась даже ниже, чем у акций и недвижимости, которые традиционно считаются более рискованными активами.
Государственные облигации США и Великобритании обычно считаются самыми надежными активами. Их надежность подкреплена финансовым регулированием, денежно-кредитной политикой и распределением глобальных портфелей. Во время экономических спадов и финансовых кризисов эти бумаги, как правило, показывают хорошие результаты, отражая стремление инвесторов избегать рисков.
Однако крупные войны и чрезвычайные ситуации масштаба пандемии являются принципиально другим типом кризиса с финансовой точки зрения. Они требуют огромных средств, которые правительства редко могут получить, просто повысив налоги. По нашим данным, за последние три столетия войны, как правило, приводили к резкому увеличению госрасходов – в среднем примерно на 7% ВВП в год в течение первых четырех лет.
При этом статистика по гособлигациям США и Великобритании демонстрирует устойчивую закономерность: при любой крупной войне происходит резкое снижение их доходности. То есть война – это всегда потери для держателей гособлигаций, и «война с COVID-19» не стала исключением.
Реальная доходность гособлигаций США (за вычетом динамики ВВП)
Реальная доходность гособлигаций Великобритании (за вычетом динамики ВВП)
В среднем держатели гособлигаций теряли примерно 14% в первые четыре года кризиса. Такая низкая реальная доходность существенно сокращала реальную стоимость непогашенного госдолга. При этом разница в доходности с более рискованными активами была существенной: после четырех лет войны совокупная доходность госдолга оказалась более чем на 20% ниже совокупной доходности акций и недвижимости. Это резко контрастирует с динамикой во время финансовых кризисов и рецессий, когда доходность гособлигаций обычно выше, чем у рискованных активов.
Ключевым фактором, объясняющим эти потери, является внезапная инфляция. В США и Великобритании во время войн накопленная инфляция составляла в среднем около 20% в первые четыре года. В итоге, хотя номинальная доходность бумаг оставалась положительной, инфляция размывала их реальную стоимость.
Эта закономерность согласуется с традиционной теорией о взаимосвязи инфляции и дефицита бюджета (см. 1, 2, 3, 4 и 5). Когда правительства сталкиваются со значительным необеспеченным увеличением расходов, инфляция может выступать в качестве косвенного налога на держателей госдолга. Правительства перекладывают на них риски, снижая нагрузку на налогоплательщиков и получателей бюджетных трансфертов.
Наш анализ показывает, что инфляция во время прошлых войн не просто была следствием экономического шока, а часто оказывалась целенаправленным выбором властей, поскольку позволяла им сокращать долговое бремя без явного дефолта. И США, и Великобритания неоднократно отказывались от золотого стандарта или приостанавливали его действие во время крупных войн, чтобы повысить гибкость денежно-кредитной политики и подтолкнуть рост цен.
Схожая ситуация наблюдалась и во время пандемии COVID-19. Несмотря на первоначальные ожидания, что спрос на безопасные активы приведет к росту цен на гособлигации, резкий рост инфляции вслед за расширением бюджетных расходов вызвал серьезное снижение реальной доходности этих бумаг.
Второй важный механизм – финансовые репрессии (о них подробнее здесь), т. е. снижение стоимости государственных заимствований путем воздействия на финансовые рынки или поведение инвесторов. К ним активно прибегали правительства разных стран. Например, во время Второй мировой войны ФРС США контролировала кривую доходности, ограничивая доходность казначейских облигаций и покупая большие объемы госдолга. Великобритания использовала аналогичную стратегию, включая регуляторные меры, которые поощряли или требовали от финансовых учреждений покупать и держать на своих балансах государственные ценные бумаги.
Такая политика снижала номинальные процентные ставки даже при росте инфляции, что приводило к отрицательной реальной доходности для держателей гособлигаций. Как показывает наш анализ, номинальная доходность этих бумаг часто незначительно повышалась во время войн, но все равно не могла компенсировать инфляцию. В итоге сочетание роста цен и снижения доходности заканчивалось для инвесторов существенными потерями в реальном выражении.
Исследования показывают, что финансовые репрессии сыграли важную роль в сокращении государственного долга после Второй мировой войны (см. 1 и 2). Такая политика неоднократно применялась на протяжении столетий и во время других финансовых кризисов.
Полученные нами результаты бросают вызов общепринятым представлениям о надежности безопасных активов. Государственные облигации обеспечивают страховку от многих видов экономических спадов, включая финансовые кризисы и рецессии. Но они плохо работают, когда государство сталкивается с масштабными финансовыми потрясениями, связанными с войнами или пандемиями.
Защищая налогоплательщиков от дополнительной нагрузки при резком росте бюджетных расходов, власти могут перекладывать часть бремени на держателей гособлигаций с помощью инфляции или финансовых репрессий. Экономическая теория предполагает, что такая политика может быть оптимальной, когда повышение налогов может сильно сказаться на экономической динамике. Однако она также снижает надежность государственного долга и может со временем повысить стоимость заимствований, если инвесторы будут учитывать эти риски.
