.png)
Рост доходностей облигаций ведущих стран и быстрый рост мирового госдолга привлекли внимание к связанным с ними рискам. Один из них заключается в том, что мы видим лишь часть проблемы. Реальная долговая нагрузка часто оказывается больше, чем отражает статистика, показало исследование «Обнаружение скрытого долга».
Михаил Оверченко
В развитых странах разворачивается долговой мини-кризис. Чрезмерный рост задолженности и бюджетных дефицитов напугал инвесторов, которые в конце сентября – начале октября взвинтили доходности гособлигаций до максимумов за несколько десятилетий. У 10-летних бумаг США и Франции она достигала уровня 2002 г. (5,34 и 4,97% соответственно), а в Великобритании по 30-летним облигациям впервые с 1998 г. можно было получить больше 6% годовых.
Отношение совокупного госдолга к ВВП у этих трех стран, по прогнозу МВФ на 2026 г., составит 126,8, 118,5 и 102%, а бюджетный дефицит – 8, 5 и 3,6% соответственно. У развитых стран в целом эти показатели ожидаются на уровне 107,8 и 5,2% соответственно. У развивающихся долг составит 76,2%.
«С учетом повышенного уровня задолженности, роста доходностей гособлигаций и насущной необходимости в расходах потребность в нормализации бюджетной ситуации становится все более актуальной», – говорится в октябрьском докладе МВФ о состоянии мировой экономики.
Она продемонстрировала устойчивость к серьезным потрясениям последних лет, но меры по их преодолению легли тяжким бременем на бюджеты. Из исторических данных с конца XIX в. следует, что после тяжелых кризисов мировой госдолг, как правило, растет, указывает МВФ. В соответствии с этой закономерностью первичные дефициты бюджетов крупнейших развитых и развивающихся стран оказались в 2020–2025 гг. значительно выше, чем до пандемии.
Источник: МВФ
В экономиках с высоким долговым бременем необходимые меры бюджетной корректировки сегодня могут потребовать бόльших усилий, «чем те, которые, как правило, считались осуществимыми в прошлом», признает фонд. Обострение бюджетной ситуации наблюдается на фоне того, что «правительствам становится все сложнее рефинансировать долг в условиях роста реальных долгосрочных процентных ставок и сокращения сроков погашения выпускаемых долговых обязательств». Это еще больше подвергает правительства рискам рефинансирования и колебаниям краткосрочных ставок, предупреждает МВФ.
Реальные долговые риски могут оказаться даже выше, чем сейчас представляется, а размеры задолженности – больше, чем показывает госстатистика. Об этом говорится в исследовании «Обнаружение скрытого долга». Эксперты Кильского института мировой экономики (Себастьян Хорн и Дэвид Михали), Университета в Дуйсбурге (Филипп Никол) и Университета Нотр-Дам (Сезар Соса-Падилья) выяснили, что занижение долговых показателей – не исключение, связанное с отдельными странами или кризисами, а устойчивое явление, характерное для самых разных государств, как богатых, так и бедных. При этом неполнота информации о задолженности влияет не только на оценку бюджетных рисков, но и на стоимость госзаимствований, вероятность дефолта и способность стран обслуживать долг.
Авторы исследования проследили, как менялись данные о госдолге в последовательных статистических публикациях: «Идея проста: когда ранее не учтенные обязательства включаются в официальную статистику, данные о долге за прошлые периоды пересматриваются. Таким образом, систематически отслеживая одни и те же временные ряды по долгу в последовательных отчетах, мы можем количественно оценить масштабы, характеристики и временные рамки накопления и раскрытия скрытого долга».
Они собрали 119 исторических выпусков международной статистики госдолга – от Лиги наций до МВФ и Всемирного банка для 187 стран за период с 1912 по 2024 г.
Оказалось, что исходные данные систематически занижают долг: последующие ревизии в среднем добавляют около 1% ВВП, или примерно 3% от первоначально отраженного размера. Проблема касается внешнего и внутреннего долга, развитых и развивающихся экономик, прослеживается от межвоенного периода до пандемии ковида.
Что различается, так это степень неопределенности относительно истинного размера задолженности. Наиболее серьезной проблема скрытого долга оказывается в государствах со слабыми институтами и неэффективной бюрократией. В них не только выше средний размер последующих корректировок, но и шире разброс их значений. То есть слабость институтов связана одновременно с более масштабным сокрытием обязательств и большей неопределенностью относительно их истинного размера. И хотя во многих развитых странах этот показатель тоже систематически занижается, неопределенность выше именно в развивающихся.
Это, в свою очередь, влияет на условия госзаимствований, указывают авторы: инвесторы учитывают возможность существования обязательств, не отраженных в официальной отчетности, но по-разному. Поэтому даже при одинаковых официальных коэффициентах долга к ВВП в двух странах стоимость заимствований для них может существенно различаться. Если надежность статистики вызывает сомнения, кредиторы требуют дополнительную премию за риск.
Разница в качестве институтов – одно из главных объяснений парадокса Лукаса, сформулированного нобелевским лауреатом Робертом Лукасом вопроса о том, почему капитал не стремится из богатых стран в бедные (или почему за свой приход в последние он требует гораздо более высокую доходность). Также выявленный авторами «Обнаружения скрытого долга» механизм помогает объяснить феномен, который в 2003 г. экономисты Кармен Рейнхарт, Кеннет Рогофф и Мигель Савастано, работавшие тогда в МВФ, назвали «непереносимостью долга» в одноименной работе.
Проанализировав более 100 стран за период с 1820-х гг., они показали, что для стран со слабой институциональной историей (серийные дефолты, высокая инфляция) даже безопасный на первый взгляд уровень внешнего долга (иногда всего 15–20% ВВП) может стать критическим и спровоцировать масштабный кризис. «Рынки считают, что страны с высокой непереносимостью долга характеризуются повышенным риском дефолта даже при относительно низком отношении долга к ВВП или экспорту», – писали Рейнхарт, Рогофф и Савастано. Такие страны оказываются не способны обслуживать задолженность при показателях, которые у других заемщиков не создают критических проблем.
Это отмечает и Хорн с соавторами: ненадежность долговой статистики сопровождается увеличенными спредами, более низкой способностью к обслуживанию долга и дефолтами при более низких коэффициентах долга к ВВП. Недоверие к официальным данным, низкое качество институтов, неопределенность относительно скрытых обязательств, сложности с оценкой их размера заставляют инвесторов требовать более высокой премии за риск и сокращают объем задолженности, которую государство способно устойчиво обслуживать, пишут исследователи.
По их оценке, скрытый долг, история пересмотров и складывающееся в результате отношение инвесторов объясняют примерно 25% разницы в спредах между доходностями гособлигаций стран с высоким и низким уровнями дохода и 20% в способности обслуживать долг. В номинальном выражении это около 70 базисных пунктов и 4% ВВП.
Динамика скрытого долга связана с экономическими циклами и долговыми кризисами, пишет Хорн с коллегами. Неучтенные обязательства имеют проциклический характер: накапливаются в периоды экономического подъема, а раскрываются преимущественно во время спадов (нередко это происходит при реализации программ МВФ или дефолте). Почти половина всех случаев дефолта по внутреннему или внешнему госдолгу более чем за 100-летний период сопровождались существенным пересмотром официальных долговых показателей в сторону увеличения.
То есть бюджетные риски могут быть значительно выше, чем представляется в благоприятные периоды. А когда экономическая ситуация ухудшается, ранее скрытые долги становятся известны одновременно с сокращением бюджетных доходов и ухудшением доступа к финансированию. Это усиливает неопределенность и затрудняет противодействие кризису. Именно так было в случаях с Грецией и Мозамбиком, которые разбирают авторы.
Мозамбик на волне экономического бума в начале 2010-х гг. занимал деньги на инвестиции, а в 2013 г. выпустил внешние облигации на $850 млн, чтобы финансировать строительство флота для ловли тунца. О чем власти не сообщили ни инвесторам, ни общественности, так это о том, что в 2013–2014 гг. госкомпании также заняли $1,2 млрд в банках Credit Suisse и ВТБ под гарантии правительства.
История с флотом не задалась, и в начале 2016 г. облигации были реструктурированы. А в апреле The Wall Street Journal впервые сообщила о кредитах на $1,2 млрд. В январе 2017 г. Мозамбик объявил дефолт, на реструктуризацию долгов ушло четыре года.
Первая официальная статистика о совокупном долге в 2014 г. определяла его в $7,1 млрд. По итогам последующих аудитов и пересмотров долг оказался $8,5 млрд – его увеличение составило 7,9% ВВП.
Источник: Hidden Debt Revelations
Греция была в числе стран, которые в 1999 г. первыми вошли в еврозону. Критерии вступления были в том числе бюджетными: дефицит не более 3% ВВП, а госдолг – в пределах 60% ВВП. В 2000-х гг. Афины передавали статистические данные Евростату, но аудиты, которые проводили он и Еврокомиссия, регулярно выявляли недостатки в качестве и достоверности этих данных, включая неверно указанные дефициты, неучтенные, внебюджетные и неверно классифицированные обязательства.
Настоящие масштабы задолженности стали проявляться в конце 2009 г., когда новое правительство после аудита сильно повысило цифры. За этим последовало расследование Евростата, выявившее фальсификации и сокрытие данных, и весной 2010 г. доверие инвесторов было окончательно подорвано, разразился европейский долговой кризис.
Хорн с соавторами сравнил первоначальные данные Греции за 2008 г. и данные МВФ в последнем выпуске «Статистики государственных финансов». Цифры составили $367 млрд и $423 млрд соответственно. Таким образом, скрыто было $56 млрд, или 16% ВВП.
Источник: Hidden Debt Revelations
Исследование «Обнаружение скрытого долга» показывает, что прозрачность государственных финансов имеет самостоятельное экономическое значение. Скрытые обязательства повышают вероятность дефолта и стоимость заимствований даже тогда, когда официальные показатели не выглядят тревожными. Поэтому оценка долговой устойчивости требует учитывать не только опубликованный размер задолженности, но и качество институтов, полноту отчетности, степень неопределенности относительно реальных обязательств государства. Надежная статистика становится одним из факторов финансовой устойчивости: чем меньше разрыв между официальными данными и действительностью, тем точнее кредиторы оценивают риски и тем ниже наценка, которую государство платит за недостаток доверия к нему.
Что еще почитать и послушать на тему:
- Колонку Валерия Черноокого о том, насколько опасен рост госдолгов и почему его не получается замедлить
- Выпуск «Экономики на слух» о том, как экономисты раскрывают преступления и политические тайны
- Статью в «GURU.Словаре» про парадокс Лукаса
.jpg)
