.png)
Может ли решение центрального банка повлиять на экономический рост и занятость на горизонте не 1–2 лет, а десятилетий? Учебники экономики отвечают отрицательно: в долгосрочном периоде деньги нейтральны и определяют только уровень цен и инфляцию. Однако современные исследования показывают, что следы денежно-кредитной политики могут сохраняться в экономике гораздо дольше, чем принято считать. Профессор РЭШ Валерий Черноокий рассказывает, что говорят о нейтральности денег теория и данные и насколько эти выводы применимы сегодня к России.
11 сентября 2026 г. Банк России прервал длившийся 15 месяцев цикл снижения ключевой ставки и сохранил ее на уровне 14%. Регулятор отметил усиление текущего ценового давления и сохранил прогноз инфляции на конец года в диапазоне 6–7%. Это решение вновь обострило давний спор: не слишком ли высока цена жесткой денежно-кредитной политики для экономического роста?
Критики высоких ставок обычно утверждают, что они снижают инвестиции и тем самым подрывают долгосрочный потенциал экономики. Сторонники жесткой политики возражают: ставка влияет на выпуск лишь временно, а в долгосрочном периоде определяет только инфляцию. За этим спором стоит один из старейших вопросов макроэкономики – вопрос о долгосрочной нейтральности денег. Иными словами, могут ли денежная масса и ключевая ставка, которыми управляет центральный банк, оказывать долгосрочное влияние на реальные величины: выпуск, занятость и производительность?
Представление о долгосрочной нейтральности денег восходит еще к экономистам-классикам, в частности к работам Дэвида Юма и Джона Стюарта Милля. Позднее за этой идеей закрепилась метафора денег как «вуали» над реальной экономикой. Ее суть довольно проста: разовое изменение количества денег в экономике пропорционально меняет все номинальные величины – цены, валютные курсы, зарплаты, номинальный ВВП, – но не затрагивает реальные, такие как объем производства, занятость и производительность. Если завтра количество рублей удвоится, удвоятся и цены, но число произведенных товаров и услуг останется прежним. Людей заботят относительные цены и реальные доходы, а не количество нулей на купюрах.
Данные в целом подтверждают долгосрочную нейтральность денег. Классическое исследование Джорджа Маккэндлесса и Уоррена Вебера по 110 странам за 30 лет показало, что корреляция между средними за этот период темпами роста денежной массы и инфляции близка к единице, а между ростом денег и ростом выпуска (как и между уровнем инфляции и ростом выпуска) – к нулю. Именно эти данные Роберт Лукас привел в своей нобелевской лекции о нейтральности денег.
Однако нейтральность «в среднем по странам и десятилетиям» еще не означает, что у конкретного решения центрального банка, принятого в конкретный момент, нет ни краткосрочного влияния на экономику, ни каких бы то ни было долгосрочных последствий. Одно дело – утверждать, что само по себе увеличение количества денег не делает страну богаче. И совсем другое – считать, что путь, которым экономика приходит к новому равновесию, не имеет значения: временные изменения денежно-кредитной политики могут повлиять на инвестиционные и технологические решения, а через них – и на будущие производственные возможности экономики.
В краткосрочном периоде – на горизонте 1–2 лет – отсутствие нейтральности денег сегодня признают практически все экономисты. Основной механизм такой: компании пересматривают цены, а работодатели – зарплаты нечасто и несинхронно. Поэтому снижение номинальной ставки центрального банка снижает и реальную ставку, удешевляет кредит и поддерживает спрос, на который фирмы какое-то время отвечают увеличением производства и инвестиций, а не только цен. На этом механизме построены новые кейнсианские модели, которые служат основным рабочим инструментом центральных банков, в том числе Банка России.
Измерить этот эффект на практике сложнее, чем кажется. Ключевая ставка сама реагирует на состояние экономики: центральный банк снижает ее, когда экономика замедляется, и повышает при перегреве. Поэтому простая корреляция между ставкой и выпуском ничего не говорит о причинно-следственных связях. Значительная часть исследований последних десятилетий – это поиск неожиданных и экзогенных для экономики изменений денежно-кредитной политики: от анализа исторических решений ФРС и ее внутренних документов до изменений рыночных ставок в течение нескольких минут после объявления решения регулятора.
Выводы этих исследований при всем разнообразии методов удивительно согласованы. Неожиданное повышение ставки снижает выпуск с максимальным эффектом через 1,5–2 года, инфляция реагирует медленнее, а через 3–4 года эффект на выпуск исчезает. Эта картина – «горб» и последующий возврат к исходному уровню – и сформировала представление о том, что ненейтральность денег носит временный характер. Однако такое затухание отчасти заложено в сам метод. Стандартные статистические модели плохо улавливают эффекты на горизонте десятилетий, а многие из них изначально исходят из того, что шоки спроса, в том числе денежные, не влияют на выпуск в долгосрочном периоде. Иными словами, долгосрочная нейтральность в этих работах часто не столько проверяется, сколько предполагается.
Почему же временное изменение ставки может оставить постоянный след (или, более образно,«шрамы») в экономике? Современная теория предлагает несколько механизмов. Все они связывают потенциальный выпуск сегодня с определенными шоками и решениями в прошлом, даже если эти шоки давно исчезли, а решения были пересмотрены. Экономика помнит историю – экономисты называют такое явление гистерезисом.
Самый очевидный механизм гистерезиса связан с капиталом. Временное повышение ставки сокращает инвестиции, и, если упущенный капитал восстанавливается медленно – из-за финансовых ограничений, необратимости проектов или издержек их перезапуска, – выпуск долго остается ниже прежней траектории. В стандартных моделях роста, однако, капитал после исчезновения шока постепенно возвращается к прежней траектории. Поэтому без дополнительных механизмов этот канал обычно порождает длительный, но не постоянный эффект.
Гораздо сильнее эффекты, связанные с совокупной факторной производительностью. Расходы компаний на исследования и разработки, на освоение новых технологий зависят от спроса на их продукцию и стоимости финансирования. В моделях эндогенного роста, где технологический прогресс является результатом таких расходов, повышение ставки снижает инновационную активность, и уровень производительности уже не возвращается на прежнюю траекторию. Недавнее исследование подтверждает этот механизм на американских данных: после неожиданного повышения ставки на 1 п. п. расходы американских компаний на исследования и разработки в следующие три года сокращаются на 1–3%, венчурные инвестиции – примерно на четверть, а число патентов в важнейших технологиях – до 9% через 2–4 года. Схожие результаты получены и для европейских компаний.
Еще один механизм работает через рынок труда. Люди, долго остающиеся без работы, теряют квалификацию и связи с работодателями, а некоторые совсем уходят с рынка труда. Временный рост безработицы может обернуться устойчивым снижением занятости и производительности, особенно среди низкоквалифицированных работников. Отсюда и аргумент в пользу «экономики высокого давления», который выдвигала бывшая глава ФРС Джанет Йеллен: поддерживать спрос выше обычного, чтобы вернуть людей в рабочую силу.
Наконец, денежно-кредитная политика может приводить к перераспределению ресурсов между компаниями. Согласно одному из недавних исследований, смягчение денежно-кредитной политики непропорционально расширяет фирмы с высокой наценкой, которые обычно более производительны, и тем самым повышает совокупную факторную производительность в экономике, а ужесточение действует в обратном направлении. Но у этой медали есть и оборотная сторона: затяжной период сверхнизких ставок, как показывают другие работы, благоприятствует лидерам рынка, усиливает рыночную концентрацию и в итоге, наоборот, тормозит рост производительности.
Важно также отметить, что общая черта большинства этих механизмов – их асимметричность и нелинейность. Многие из них проявляются особенно сильно, когда экономика работает ниже своего потенциала: при массовых увольнениях, отложенных проектах и банкротствах. Напротив, в условиях полной загрузки ресурсов возможности стимулировать долгосрочный рост за счет смягчения политики существенно ограничены, тогда как инфляционные риски возрастают.
Описанные теоретические механизмы находят подтверждение и в данных, по крайней мере в развитых странах. Наиболее известное исследование на эту тему использует остроумный естественный эксперимент. Страна с фиксированным валютным курсом и открытым движением капитала вынуждена импортировать процентную ставку страны-«якоря» независимо от состояния собственной экономики. Это позволяет отделить решения центрального банка от его реакции на внутреннюю конъюнктуру. На данных по 17 развитым странам почти за 150 лет авторы показали, что после повышения ставки на 1 п. п. выпуск и через 12 лет остается примерно на 4% ниже исходной траектории. Долгий след оставляет прежде всего снижение производительности и запаса капитала, а не занятости. Важно и то, что эффект асимметричен: долгую память имеют ужесточения политики, но не ее смягчения. Эти выводы согласуются и с более широкой литературой о гистерезисе, согласно которой потери выпуска после кризисов и рецессий в большинстве стран так и не компенсируются, в том числе после рецессий, вызванных намеренным снижением инфляции.
Однако выводы из этих исследований требуют осторожности. Разумеется, полученные оценки нельзя механически переносить на любое повышение ставки: исследование измеряет последствия экзогенного монетарного ужесточения, а не обычной реакции центрального банка на инфляцию или перегрев экономики. Кроме того, оценки эффектов на горизонте десятилетия очень неточны. Естественный эксперимент с фиксированным курсом применим лишь к части стран, а значительная часть выборки приходится на эпоху золотого стандарта. При этом решения о ставке трудно отделить от сопутствующих им финансовых кризисов, у которых есть собственная долгая память.
Из сказанного также не следует, что мягкая денежно-кредитная политика безопасна и даже полезна для долгосрочного роста. Если центральный банк систематически держит ставку ниже необходимого уровня, инфляция ускоряется и становится более волатильной, а инфляционные ожидания теряют якорь. Возникающая макроэкономическая дестабилизация сама по себе подрывает долгосрочный рост – просто через другие механизмы.
Первый из них связан с инвестициями. Высокая и неустойчивая инфляция затрудняет долгосрочное планирование, искажает относительные цены и повышает премию за риск в процентных ставках. Согласно известному исследованию Роберта Барро по данным около 100 стран за 1960–1990 гг., повышение средней инфляции на 10 п. п. снижает темп роста ВВП на душу населения на 0,2–0,3 п. п. в год, а долю инвестиций в ВВП – на 0,4–0,6 п. п. На первый взгляд это немного, но за 30 лет такой эффект оборачивается потерей 4–7% уровня ВВП.
Второй механизм работает через финансовую систему. Инфляция обесценивает сбережения в национальной валюте, сокращает сроки кредитов и вытесняет долгосрочные контракты. Как показывают межстрановые исследования, когда инфляция превышает определенный порог (по оценкам авторов, порядка 15% в год), банковское кредитование и фондовые рынки резко сжимаются. А без развитой финансовой системы экономике трудно финансировать инвестиции и инновации.
Третий механизм – долгая память об инфляции. Люди формируют ожидания на основе собственного опыта: исследование американских домохозяйств показывает, что пережитые эпизоды высокой инфляции влияют на инфляционные ожидания людей на протяжении 20–30 лет. Высокие и плохо заякоренные ожидания делают каждую будущую дезинфляцию дороже: центральному банку приходится дольше держать высокую ставку. Так было в США, где мягкая политика ФРС 1970-х гг. обернулась резким ужесточением в начале 1980-х и двумя рецессиями подряд. Иными словами, излишняя мягкость сегодня оборачивается вынужденной жесткостью завтра – с теми самыми долгосрочными потерями и «шрамами», о которых шла речь выше.
Для России этот спор имеет особое значение. Высокая ключевая ставка действительно может оставлять долгосрочные следы в экономике. Но парадокс заключается в том, что в нынешних условиях преждевременное снижение ставки способно увеличить эти потери.
Аргумент об «экономике высокого давления» к России 2023–2025 гг. почти неприменим. Гистерезис на рынке труда возникает, когда люди надолго выпадают из занятости, а российская экономика в эти годы жила в условиях исторически низкой безработицы, острой нехватки кадров и высокой загрузки производственных мощностей. Высокая ставка в таких условиях охлаждала перегретый спрос, а не создавала армию длительно безработных. Специфичен для России и инновационный канал: значительная роль государственного финансирования исследований и разработок ослабляет их прямую зависимость от рыночной ставки. Однако высокая стоимость капитала по-прежнему может сдерживать внедрение новых технологий, модернизацию оборудования и технологическое обновление частного бизнеса.
А вот механизм, связанный с капиталом, для России вполне актуален: высокая ставка сдерживает частные инвестиции, а в условиях санкций восстанавливать упущенный капитал дольше и дороже. Не менее важно и перераспределение ресурсов между фирмами. Различные льготные кредитные программы и субсидии делают влияние высокой ставки на экономику неравномерным. Ее основное бремя ложится на частный бизнес без доступа к субсидированному кредиту. В результате возникает риск неблагоприятного перераспределения ресурсов: эффективные, но чувствительные к стоимости финансирования компании вынуждены сокращать инвестиции или уходить с рынка, тогда как менее производительные предприятия, защищенные государственными субсидиями, продолжают расти. Такое перераспределение может оставить долгосрочный след в совокупной производительности экономики.
В то же время у России есть и обратный опыт – высокой инфляции и макроэкономической дестабилизации 1990-х, долгосрочный ущерб от которых не вызывает сомнений. С учетом того как долго люди помнят пережитую инфляцию, опыт 1990-х, вероятно, остается одним из факторов, поддерживающих высокие инфляционные ожидания населения, наряду с более поздними эпизодами роста цен и ослабления рубля. Преждевременное смягчение политики в таких условиях рискует закрепить их на высоком уровне. Доверие к центральному банку тоже своего рода капитал со своим гистерезисом: однажды утраченное, оно восстанавливается годами и требует еще более высоких ставок.
Наконец, многие нынешние ограничения роста – дефицит рабочей силы, доступ к технологиям, структура экономики – лежат на стороне предложения, и смягчение денежно-кредитной политики их никак не снимет.
Итак, в долгосрочном периоде деньги нейтральны в том смысле, который подтверждают вековые данные: само по себе увеличение их количества не делает страну богаче. Но у решений центральных банков есть память. Ужесточение политики в экономике, которая уже теряет рабочие места и инвестиционные проекты, может стоить нескольких процентов выпуска на многие годы вперед. Смягчение же в перегретой экономике не создает дополнительного потенциала роста, но может сделать последующую дезинфляцию еще более болезненной.
Для России из этого следует не простой рецепт «снизьте ставку ради роста». Важнее создать условия, при которых центральному банку не придется долго удерживать ее на чрезвычайно высоком уровне. Заякоренные инфляционные ожидания, сбалансированная бюджетная политика и сокращение масштабных льготных исключений из действия денежно-кредитной политики способны уменьшить не только текущую цену борьбы с инфляцией, но и ее долгосрочные последствия. Ведь для экономики имеет значение не только то, какой будет инфляция завтра, но и то, с каким производственным потенциалом она к этому завтра придет.
*Мнение автора может не совпадать с мнением редакции
Что еще почитать и послушать на тему:
— Выпуск «Экономики на слух» о состоянии российской экономики в середине 2026 г.
— Статью GURU о том, как финансовые травмы сказываются спустя десятилетия
— Колонки Валерия Черноокого о том, как центробанкам реагировать на шоки предложения, и как связаны бюджетная и денежно-кредитная политики
— Колонку Константина Егорова о том, что могут, а что не могут экономические модели
— Колонку Ольги Кузьминой о том, как экономисты проводят эксперименты
