.png)
22 июня 2026 г. в возрасте 100 лет скончался Алан Гринспен – человек, которого называли маэстро мировых финансов, архитектором американского процветания и главным виновником кризиса 2008 г., нередко в одном и том же предложении. О его достижениях, ошибках и наследии рассказывает профессор РЭШ Валерий Черноокий*.
Алан Гринспен родился 6 марта 1926 г. в Нью-Йорке, в семье биржевого брокера. Его путь к экономике был нелинейным: сначала престижная консерватория Джульярд и карьера джазового кларнетиста и саксофониста, затем – бизнес-школа при Нью-Йоркском университете, степень бакалавра экономики в 1948 г. и магистра – в 1950-м. Докторскую он защитит лишь в 1977 г., когда его имя уже было широко известно в деловых и политических кругах Вашингтона. В промежутке – работа в авторитетном Conference Board, собственная консалтинговая компания Townsend-Greenspan & Co., кресло председателя Совета экономических консультантов при президенте Джеральде Форде (1974–1977) и глубокая интеллектуальная дружба с Айн Рэнд, чьи идеи о рациональном эгоизме и опасности государственного вмешательства Гринспен усвоил надолго – и, возможно, слишком надолго.
В августе 1987 г. Рональд Рейган назначил его 13-м председателем ФРС. Гринспен проведет в этом кресле почти 19 лет – до января 2006 г., пересидев четырех президентов и пережив несколько кризисов, каждый из которых мог бы уничтожить репутацию любого другого центрального банкира. По иронии судьбы его наследие было подвергнуто самому суровому испытанию кризисом 2008 г. – уже после того, как он покинул пост и мог наблюдать за происходящим лишь со стороны.
19 октября 1987 г., спустя всего два месяца после того, как Гринспен занял пост главы ФРС, фондовый рынок США рухнул на 22,6% – крупнейший однодневный обвал в его истории. Реакция нового председателя была молниеносной и исчерпывающей: на следующее утро ФРС объявила о готовности обеспечить рынки ликвидностью в любом необходимом объеме. Краткое заявление в одно предложение («Федеральная резервная система в соответствии со своими обязанностями центрального банка страны подтвердила сегодня готовность выступить источником ликвидности для поддержки экономической и финансовой системы») стало одним из самых эффектных и эффективных в истории центральных банков. Паника была остановлена.
Это умение действовать в условиях острого кризиса Гринспен подтвердит еще не один раз – и при крахе хедж-фонда LTCM в 1998 г., и после терактов 11 сентября 2001 г. Каждый раз реакция была быстрой, соразмерной и результативной. Как кризисный менеджер он не знал себе равных среди руководителей центральных банков второй половины XX – начала XXI в. Проблема состояла в другом: именно инструментарий кризисного менеджмента, отточенный в этих эпизодах, стал одним из факторов катастрофы 2008 г.
Фото: Spencer Platt, источник: Getty Images
Каждое успешное антикризисное вмешательство закрепляло в сознании участников финансовых рынков то, что впоследствии получит название «пут Гринспена» – неявную, но широко распознанную рынками страховку: если фондовый или кредитный рынок начнут падать угрожающими темпами, ФРС вмешается и смягчит условия. Слово «пут» заимствовано из опционной теории: держатель опциона пут, т. е. опциона на продажу, защищен от падения цены ниже определенного уровня. Центральный банк, регулярно реагирующий на падение активов смягчением политики, выступает де-факто продавцом такого опциона – за счет налогоплательщиков и будущих поколений.
Последствия этой конструкции оказались двойственными. В краткосрочном плане она стабилизировала ожидания и предотвращала панику. В долгосрочном – постепенно деформировала ценообразование риска, приучая участников рынков недооценивать потери от агрессивных стратегий. Когда в 2008 г. разразился ипотечный кризис, выяснилось, что страховка была имплицитно предоставлена в том числе и тем, кто ее совершенно не заслуживал.
5 декабря 1996 г., во время бума доткомов, Гринспен произнес речь в Институте американского предпринимательства (American Enterprise Institute), вошедшую в анналы центральных банков. Вопрос, который он поставил публично, звучал так: «Очевидно, что устойчиво низкая инфляция подразумевает меньшую неопределенность в отношении будущего, а более низкие премии за риск означают более высокие цены на акции и другие приносящие доход активы. Но как нам узнать, когда иррациональное изобилие неоправданно взвинчивает цены активов, которые затем станут предметом неожиданного и длительного сжатия? И как это должно отражаться в монетарной политике?» Фраза «иррациональное изобилие» мгновенно облетела мировые рынки – японский Nikkei упал на 3,2% еще до окончания торгового дня в Токио.
Примечательна, однако, не сама фраза, а дальнейшие действия ФРС. Несмотря на выраженную Гринспеном тревогу, никаких решительных мер для охлаждения пузыря на рынке акций принято не было. Это отражало его глубокое убеждение: центральный банк не в состоянии надежно идентифицировать пузырь и попытки его «проколоть» через повышение ставок сопряжены с неприемлемыми рисками для реальной экономики. По Гринспену, правильная стратегия – не предотвращать пузырь, а «наводить порядок» после его сдутия.
Такой подход до сих пор остается предметом острой дискуссии в макроэкономике. Его оппоненты – в частности, Клаудио Борио и исследователи Банка международных расчетов – настаивают на том, что систематическая мягкость в периоды роста цен активов создает финансовые уязвимости, которые затем конвертируются в глубокие рецессии. Сторонники Гринспена возражают: точная идентификация пузырей недостижима, а асимметричная реакция – смягчение после кризиса без ужесточения в предкризисный период – лишь отражает рациональное управление рисками в условиях фундаментальной неопределенности.
1990-е и начало 2000-х гг. были периодом того, что макроэкономисты назвали «великая умеренность», – беспрецедентного снижения волатильности ВВП и инфляции в развитых странах. Экономика стала более предсказуемой и стабильной. Гринспен воспринимался как главный архитектор этого успеха; в 2000 г. журналист Боб Вудворд назвал свою книгу о председателе ФРС «Маэстро», и это прозвище к нему прилипло.
Однако вопрос о причинах «великой умеренности» значительно сложнее. Стивен Чеккетти и другие исследователи показали, что снижение макроэкономической волатильности наблюдалось во всех крупных экономиках примерно в одно и то же время вне зависимости от режима денежно-кредитной политики. Структурные факторы (углубление финансовых рынков, улучшение управления запасами, диверсификация посредством глобализации), а не только успешная монетарная политика объясняют значительную часть этого феномена. Будущий преемник Гринспена во главе ФРС и нобелевский лауреат Бен Бернанке называл существенным также компонент «удачи» – отсутствие крупных внешних шоков в 1990-х.
Для Гринспена «великая умеренность» оказалась ловушкой: успех укрепил его убежденность в том, что система работает, именно тогда, когда в глубине нее накапливались уязвимости, которые он, как архитектор финансовой стабильности, обязан был видеть. Центральным банкирам свойственно присваивать себе заслуги в периоды макроэкономического благополучия, причины которого по большей части от них не зависят. Это создает институциональную самонадеянность, которая обходится дорого в следующем кризисе.
Примечательно, что интеллектуальное предчувствие катастрофы у Гринспена было, и оно зафиксировано письменно еще до ее начала. В своей автобиографической книге «Эпоха потрясений», вышедшей в сентябре 2007 г., он писал: «История не была добра к периодам затяжных низких премий за риск». Разрыв между этим пониманием и фактической политикой предшествующих лет, возможно, самое тягостное противоречие в его биографии: он видел угрозу, но не конвертировал это видение в действие.
23 октября 2008 г., в разгар крупнейшего с 1930-х гг. финансового кризиса, Гринспен давал показания в комитете по надзору палаты представителей США. Конгрессмен Генри Ваксман спросил, признает ли он, что его мировоззрение, его идеология оказались неправильными. Гринспен ответил: «Да. Именно это меня потрясает. За 40 лет значительного опыта у меня было веское доказательство того, что она работает исключительно хорошо. Но я обнаружил изъян». Речь шла о его убеждении в том, что финансовые институты, действуя в собственных интересах, достаточно хорошо защищают акционеров и систему в целом от чрезмерных рисков. Разрушение этой предпосылки в 2007–2008 гг. стало интеллектуальным землетрясением для либертарианской философии, которую Гринспен разделял со времен увлечения Рэнд.
Это признание не просто свидетельство личного мужества. Это важнейший прецедент для современных дискуссий о финансовом регулировании. Тезис о том, что рынки самокорректируются, не исчез из академической и политической дискуссии даже после 2008 г.: он мигрировал, трансформировался и вновь появляется в аргументах против регулирования крипторынков, теневого банкинга или ИИ-компаний. Признание Гринспена должно служить постоянным напоминанием о том, что самокорректирующиеся механизмы работают лишь при условиях, которые в действительности не всегда выполняются: полной информации, отсутствия системных экстерналий и доверия к системе как таковой.
Фото: Lucas Jackson, источник: Reuters
Коммуникационный стиль Гринспена (Greenspeak от Greenspan и Speak, анг. – говорить) заслуживает отдельного разговора. Его намеренно туманные высказывания вошли в экономический фольклор. «Если вам кажется, что вы поняли меня, значит, вы неверно меня услышали», – говорил он о своей манере изъясняться. Такая непрозрачность была сознательной стратегией: не давать рынкам слишком точного сигнала о будущих решениях, сохраняя за ФРС максимальную гибкость.
Этот подход прямо противоположен тому, что стало стандартом после 2008 г., – эпохе forward guidance (декларация центробанка о его намерениях, плане действий), при которой центральные банки берут на себя явные обязательства по будущей траектории ставок, публикуют «точечные диаграммы» (англ. – dot plots), управляют ожиданиями через нарративы о своей «функции реакции» на макроэкономические шоки. Революция в коммуникационной политике – одно из важнейших институциональных наследий посткризисного периода. Именно неудача гринспеновской непрозрачности стала одним из аргументов в пользу этой революции: рынки не могут корректно оценить риски, если не понимают, как центральный банк реагирует на различные макроэкономические сценарии.
Парадоксально, но сегодня подход Гринспена к коммуникационной политике получил второе рождение. Новый председатель ФРС Кевин Уорш яростно критикует forward guidance и выступает за существенное сокращение коммуникации центральных банков.
Но было бы несправедливо сводить наследие Гринспена к накопленным ошибкам. Многие его идеи и взгляды не только сохраняют ценность для центральных банков и их политики, но и становятся еще более актуальными.
Независимость ФРС. Гринспен был ее последовательным защитником и отстаивал ее не как бюрократическую привилегию, а как условие доверия, без которого монетарная политика теряет значительную часть своей действенности. Центробанк, решения которого определяются электоральным циклом, неизбежно жертвует долгосрочной стабильностью ради краткосрочной популярности; одно лишь сомнение в его способности противостоять политическому давлению может поднять стоимость заимствований для всей экономики. В условиях, когда в 2025–2026 гг. исполнительная власть в ряде крупных экономик открыто оспаривает право центральных банков на самостоятельные решения, этот тезис звучит как явное предупреждение.
Влияние прорывных технологий. В конце 1990-х Гринспен первым среди высокопоставленных чиновников публично заявил, что рост производительности труда в США может оказаться структурно более высоким, чем показывают официальные данные, в том числе из-за проблем с измерением в цифровой экономике. Этот тезис оказался верным для 1990-х и вновь воспроизводится в нынешних дискуссиях об ИИ: как измерить прирост производительности от генеративных моделей, если значительная часть их «выпуска» – услуги, качество которых крайне трудно отразить в показателе ВВП? Методологическая проблема, на которую Гринспен обращал внимание четверть века назад, сегодня стала еще острее.
Проблема госдолга. Кроме того, в последние годы своего председательства и в еще большей степени после него Гринспен все настойчивее предупреждал о рисках долгосрочной фискальной неустойчивости США. Он утверждал, что нарастающий государственный долг неизбежно создает давление на долгосрочные процентные ставки и в конечном счете ограничивает свободу действий монетарной политики. Фискальная теория уровня цен обеспечила этой интуиции строгое теоретическое основание; сам Гринспен формулировал ее скорее практически, чем теоретически, но суть оставалась верной.
Гринспен – одна из немногих фигур в истории экономической политики, масштаб которой не вызывает сомнений даже у самых непримиримых критиков. Он был блестящим тактиком в управлении краткосрочными кризисами и, по всей видимости, недооценивал накапливаемые структурные уязвимости – прежде всего в финансовой системе. Его интеллектуальная честность в момент признания собственной ошибки в 2008 г. обеспечила ему уважение даже среди тех, кто возлагал на него значительную долю ответственности за кризис.
Для понимания современной монетарной политики его опыт ценен прежде всего как серия хорошо задокументированных экспериментов: что происходит, когда центральный банк систематически страхует рынки от убытков; как выглядит разрыв между заявленной тревогой о перегреве и фактической политикой; почему рыночная самодисциплина, на которую полагался Гринспен, не срабатывает в условиях системных экстерналий.
Гринспен прожил 100 лет, не успев уйти в тень, его имя остается синонимом эпохи, когда центральный банкир мог быть рок-звездой. Маэстро ушел – партитура осталась, и споры о том, что в ней гениально, а что фатально, не утихнут еще долго.
*Мнение автора может не совпадать с мнением редакции
Что еще почитать на тему:
— Колонку Алексея Дебелова о том, как лопаются рыночные пузыри
— Колонку Валерия Черноокого о forward guidance
— Колонки Валерия Черноокого о том, как связаны бюджетная и денежно-кредитная политики и насколько опасен рост госдолгов (и почему его не получается замедлить)
.jpg)