.png)
Ведущие центробанки уже давно так агрессивно не смягчали денежную политику, как в прошлом году, хотя рецессии нет и в помине. Похоже, этот праздник заканчивается: цикл снижения ставок близок к завершению, и уже в этом году в повестку вернется повышение ставок.
Михаил Оверченко
Так решительно, как в 2025 г., ведущие центробанки не снижали процентные ставки с глобального финансового кризиса 2008 г. Денежно-кредитную политику (ДКП) смягчили девять членов десятки» – стран с самыми торгуемыми на мировом рынке валютами. В общей сложности, по данным LSEG, ставки были снижены 32 раза на 850 базисных пунктов. Число снижений стало максимальным с 2008 г., а его масштаб – с 2009 г.
Так действовали ФРС США, Европейский центробанк, Банк Англии, центробанки Австралии, Канады, Новой Зеландии, Норвегии, Швейцарии и Швеции. Этот цикл снижения ставок стал самым быстрым в отсутствие рецессии за несколько десятилетий: для ФРС – с середины 1980-х гг., а для ЕЦБ – с 1999 г., когда он стал отвечать за ДКП в еврозоне, говорилось в декабрьском отчете Deutsche Bank. Исключение – Банк Японии, который наконец-то добился успехов в борьбе с царившей с 1990-х гг. дефляцией: ему пришлось повышать ставки уже для сдерживания инфляции.
Это главный риск для рынков в этом году, говорится в прогнозе Aviva Investors: инфляционное давление усиливается в результате инвестиций в искусственный интеллект (ИИ) и бюджетных стимулов в Европе и Японии. Европа реализует масштабную программу перевооружения, а Германия также выделила значительные средства на инвестиции в инфраструктуру. В Японии премьер-министр Санаэ Такаити, победив в феврале на внеочередных выборах, получила мандат на увеличение госрасходов для стимулирования экономики. Крупный фискальный стимул действует и в США. Из-за проведенного Дональдом Трампом в 2025 г. закона о бюджете, предусматривающего снижение налогов, дефицит составит $1,85 трлн, или 5,8% ВВП, в текущем финансовом году (заканчивается 30 сентября), подсчитало бюджетное управление конгресса. Все это указывает на прекращение цикла смягчения ДКП и возможный разворот тенденции ближе к концу 2026 г., заключает Deutsche Bank.
Поскольку во многих странах ставки уже сильно снизились, ДКП больше не является жесткой, считает Майк Ридделл, управляющий фондом в Fidelity International. И центробанки, начавшие смягчать ее раньше других, теперь будут первыми повышать ставки, полагает он.
Резервный банк Австралии сделал это в феврале, признав, что сильно ошибся в прогнозе инфляции: она ускоряется и может превысить целевые 2–3%. Он почти наверняка повысит ставки в мае, а во втором полугодии вероятно третье повышение, пишет The Wall Street Journal (WSJ). По прогнозам самого ЦБ, он не опустит инфляцию до цели еще как минимум в течение года, а скорее всего, в течение двух лет, указывает Джордж Тареноу, главный экономист UBS в Австралии.
ЕЦБ сохраняет ставку 2% с прошлого лета, и инфляция в последние месяцы держалась около этого уровня, который является целевым. В январе она неожиданно замедлилась до 1,7%, минимума с апреля 2021 г., но председатель ЕЦБ Кристин Лагард уже не первый раз повторила, что в своей ДКП банк находится «в хорошем положении». Он не должен становиться «заложником одной цифры» по инфляции, добавила она.
Спрос в еврозоне остается стабильным, что в сочетании с исторически низкой безработицей (6,2% в декабре) может ускорить рост зарплат. Увеличение госинвестиций будет стимулировать экономику в течение года, предпринимательская уверенность на подъеме, отметил экономист ING Берт Колин: «Хотя инфляция упала ниже 2%, инфляционные ожидания в среднесрочной перспективе не ослабевают».
Серьезным инфляционным риском может стать развитие ИИ, который создает дефицит соответствующих чипов и электроэнергии. В том числе из-за огромных капиталовложений в ИИ, увеличивающих затраты на электроэнергию, в США совокупная инфляция будет держаться выше цели ФРС в 2% до конца 2027 г., считает стратег Morgan Stanley Эндрю Шитс.
Согласно оценкам аналитиков Уолл-стрит, собранным Goldman Sachs в декабре, бигтехи в этом году вложат в ИИ $527 млрд. Эта сумма постоянно растет: когда компании начинали отчитываться за III квартал 2025 г., она была $465 млрд, а 8 января консенсус вырос до $540 млрд. При этом реальность последние два года опережала прогнозы: в 2024–2025 гг. инвестиции в ИИ прибавляли 50% в год, тогда как аналитики прогнозировали около 20%, отмечает Goldman Sachs.
ФРС в 2025 г. «либо не меняла ставки, либо снижала, речи о повышении не шло», напоминает Луис Оганес, директор по глобальному макроанализу JPMorgan, но скоро все может измениться.
У ФРС трудный выбор, который осложняется разнонаправленными силами, действующими в американской экономике. Инфляция замедляется, но остается выше цели ФРС в 2%: 2,7% в декабре, до 2,4% в январе. Базовая инфляция, исключающая цены на энергоресурсы и еду, составила 2,5%.
При этом экономика в III квартале стремительно росла – на 4,3% в годовом выражении. В январе в ней было создано 130 000 рабочих мест – максимум с декабря 2024 г. и вдвое выше ожиданий. Безработица снизилась до 4,3 с 4,4% в декабре. «Похоже, рынок труда начинает восстанавливаться после травмы, которую он получил в прошлом году», – сказала WSJ главный экономист KPMG Дайан Свонк. В 2025 г. компании сотрудников почти не нанимали – было создано всего 181 000 рабочих мест.
Сильные данные о рынке труда подрывают аргументы в пользу дальнейшего снижения ставок, сказал Bloomberg Тим Махейди, бывший старший советник Федерального резервного банка Сан-Франциско. А отчет по инфляции все же не принес убедительных доказательств того, что она быстро движется к цели, считает Субадра Раджаппа, аналитический директор по США Societe Generale.
Сильное повышение январских цен на товары ряда категорий, многие из которых подпадают под действие пошлин Трампа (бытовая техника, одежда, новые автомобили), свидетельствует о том, что продавцы пытаются переложить издержки на потребителей, говорит Раджаппа: «Все полагают, что пошлины окажут временный эффект на инфляцию. Вопрос в том, когда этот эффект начнет проходить».
Тщательный анализ показывает, что политика Трампа начинает порождать стагфляционные последствия, утверждает Адам Поузен, президент Института международной экономики Питерсона. Ко 2 апреля, годовщине «дня освобождения», когда Трамп ввел пошлины против почти всех стран мира, их нельзя будет не заметить, настаивает Поузен.
Пока что и крупному, и малому бизнесу, огорошенному то вводящимися, то отменяющимися пошлинами, мигрантам, на которых ведет охоту Иммиграционная и таможенная полиция (ICE), компаниям, где эти мигранты работают, нужно принять множество решений в совершенно непонятной ситуации. «Ни одна президентская администрация более чем за столетие не создавала подобной неопределенности для частного сектора США. Устойчивый рост экономики, обусловленный инвестициями в ИИ, еще больше затрудняет осознание этих незнакомых угроз, – пишет Поузен. – Должно пройти время, прежде чем парализующее воздействие пошлин и депортаций [мигрантов] на принятие решений предприятиями, домохозяйствами и инвесторами начинает отражаться в госстатистике». На это, по расчетам института, требуется не менее года.
Источник: Национальное бюро экономических исследований
По прогнозу Поузена, к III кварталу рост индекса потребительских цен ускорится минимум до 4%. Одна из причин – начавшийся отток мигрантов из низкопроизводительных секторов заставит компании повышать зарплаты тем, кого они наймут на место уехавших.
А экономика, бум в которой сейчас обеспечивают в первую очередь капиталовложения в ИИ, замедлится, полагает Поузен: «Как показали теоретики экономики Авинаш Диксит и Роберт Пиндик, бизнес-менеджеры, как правило, реагируют на растущую неопределенность сокращением капитальных затрат на такие вещи, как новые заводы, ведь подобные расходы в основном необратимы».
США рискуют столкнуться с ситуацией, в которой оказалась Великобритания после решения выйти из ЕС в 2016 г. Частные инвестиции не росли несколько лет, что привело к замедлению экономического роста, резюмирует Поузен: «Стимулирующее воздействие продолжающегося ИИ-бума и более мягкой фискальной политики усилит инфляционное давление, вызванное торговой и иммиграционной политикой Трампа, поскольку нехватка рабочей силы и импортных ресурсов станет более распространенным явлением».
Другим важным фактором в политике ФРС станет приход нового руководителя – Кевина Уорша (его кандидатуру еще должен утвердить сенат). От Джерома Пауэлла, чей срок истекает в мае, Трамп неоднократно требовал снизить процентные ставки. Рынки восприняли выбор Уорша с некоторым облегчением (другие кандидаты считались более подверженными давлению Трампа), но президент продолжает гнуть свою линию. Он отметил «отличные цифры по рабочим местам» и заявил, что в США должны быть «самые низкие ставки в мире».
Уорш считает, что ИИ-революция заметно повысит производительность и снизит спрос на труд. Это окажет понижательное давление на зарплаты и цены, позволив ФРС включить такие ожидания в оценки перспектив роста экономики и замедлить инфляцию до 2%, указывает Десмонд Лэчман, старший научный сотрудник Американского института предпринимательства, бывший замдиректора департамента разработки и анализа политики МВФ. В то время как Пауэлл в проведении ДКП ориентируется на вышедшие данные, т. е. «фундаментально смотрит назад», Уолш полагает, что ФРС должна учитывать ожидаемые структурные изменения, пишет Лэчман в Project Syndicate: «Это позволяет предположить, что Уорш будет продвигать ДКП, которая не будет сдерживать связанный с ИИ бум производительности».
В то же время Уорш является радикальным противником количественного смягчения (из-за него он в 2011 г. покинул пост управляющего ФРС) и хочет значительно сократить баланс центробанка. Последний вырос с $800 млрд в декабре 2005 г. до $6,5 трлн в декабре 2025 г., или с 6 до 21% ВВП. Скупка казначейских и ипотечных облигаций центробанком стала одним из важных инструментов смягчения ДКП помимо традиционных процентных ставок. Но она наводнила финансовый рынок легкими деньгами, считает Уорш, и их «нужно у Уолл-стрит забрать», передав экономике, говорил он Fox News.
Уорш считает, что это позволит снизить краткосрочные ставки (именно этого хочет Трамп) без ущерба для достижения цели по инфляции в 2%, отмечает Лэчман: «Но он не учитывает, что любая попытка сократить баланс ФРС увеличит риск кризиса на рынке облигаций».
Сокращение ликвидности приведет к росту доходностей долгосрочных казначейских облигаций, что особенно опасно в ситуации, когда их иностранные держатели и без того сокращают вложения из-за политики Трампа и девальвации доллара, пишет Лэчман. На это указывает и сама ФРС, опубликовавшая в январе доклад «Трилемма центробанка в вопросе баланса».
ЦБ может одновременно достичь только двух из трех целей, утверждается в нем:
иметь небольшой баланс;
обеспечить низкую волатильность краткосрочных ставок;
ограничить свое вмешательство в рынок.
«Проще говоря: небольшой баланс порождает либо волатильность ставок, либо частые операции центробанка [на рынке]. Чтобы избежать и того и другого, требуется более крупный баланс», – говорится в докладе.
